踏上利润复苏之路

现代牧业（1117） 更新报告买入 2019年9月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月30日财政年度2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测收入（百万元）4,7844,9575,3375,7856,266变动（%）-2%4%8%8%8%净利润（百万元）-975-496380491738变动（%）---29%50%核心净利润（百万元）4248801,0731,3011,532变动（%）122%107%22%21%18%每股收益（元）(0.16)(0.08)0.060.080.12市盈率@1.12港元（倍）--16.312.68.4每股派息（元）0.000.000.000.000.00息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%00.20.40.60.811.21.41.6来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 但玉翠 852-25321539 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 畜牧业 股价 1.12港元 目标价 1.84港元 （+64.5%） 股票代码 1117 已发行股本 61.31亿股 市值 68.67亿港元 52周高/低 1.12/1.43港元 每股净现值 1.18港元 主要股东 蒙牛 (60.77%) 踏上利润复苏之路  19 年上半年公司实现扭亏为盈:公司 19 年 H1 实现收入 25.7 亿元，同比增长 4.1%，由于期内原奶价格如预期上涨以及公司执行降本增效策略颇有成效，最终公司股东应占溢利录得利润1.25亿元（18年H1：亏损 1.41 亿元），其中金融资产减值拨回贡献的一次性利润增厚约 1.08亿元，提前实现扭亏为盈。  原奶价格如预期上涨：公司 19 年上半年上游原奶对外销量同比增长11.7%至 67 万吨，主要得益于牛群结构的显著改善以及单产的持续提升，其中蒙牛采购量占比基本维持在 8 成左右的平稳水平（18H1/19H1：83.1%/78.0%）。期内行业上游原奶价格如预期普涨，受此带动，公司原奶平均外销价格达到 3.85 元/公斤，同比提升 3.2%。考虑到国内当前原奶供给依然偏紧，且在消费升级背景下，下游品牌厂商对高质量的奶源需求日渐旺盛，我们认为当前奶价的温和上涨态势在未来 1-2 年内仍有望持续，预计公司 19 年奶价有望实现中个位数增长。  降本增效初见成效，公司盈利能力持续改善：通过增加青贮使用量并改进饲料配方等方式，公司期内原奶饲料成本得以不断优化，有效控制在1.78元/公斤（18H1：1.89），最终驱动总现金成本降至2.31元/公斤（18H1:2.42），实现历史最低水平，显示公司自年初开始的降本增效战略已初见成效。考虑到公司未来：1）同蒙牛“爱养牛”统采平台的持续磨合，有望进一步降低采购成本；2）同中信环境签署的能源资产协议有望落实，在提升公司能源资产利用效率的同时，实现正向现金流入；以及 3）引入新希望参股，一方面丰富公司的客户结构，另一方面配合已经实现转正的自由现金，不断优化集团债务结构。我们认为公司仍将聚焦降本增效战略，通过上述举措有效提高公司牧场的运营效率，从而实现对整体盈利水平的持续改善。  目标价 1.84 港元，买入评级：当前原奶量价齐升的趋势有望延续，我们上调公司19-20年盈利预测至3.8亿和4.9亿元，以反映公司经营效率提升略超预期，以及金融资产减值拨回对利润的一次性贡献（预期下半年仍有拨回收益约 5000 万）。在经历了过去一轮原奶周期后，公司的经营风格已偏向长远稳健，通过其优秀的牧场管理能力，充分发挥优质奶源优势，从而在产业链条上占据了一席之地。我们认为公司正走在利润复苏的道路上，盈利能力有望逐季改善，并对其全国化牧场布局背景下与蒙牛低温业务的长期合作抱有期待。最终我们上调公司目标价至1.84港元，维持买入评级。  重要风险：1）原奶价格大幅波动、及2）牛群疫病及食品安全问题。 第一上海证券有限公司 2019年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1：盈利预测 截止12月30日财政年度2019预测 2020预测 2019预测 2020预测牛群总数（万头）23.824.623.323.4泌乳牛数目（万头）13.914.313.513.7奶牛年单产（吨/头）10.410.710.410.7上游原奶销量（万吨）133.4 141.7 130.0 135.3下游品牌奶销量（万吨）////上游原奶平均销售价格（元/千克）4.004.083.964.04下游液态奶平均销售价格（元/千克）////上游原奶收入（百万元）5,336.6 5,785.2 5,154.3 5,468.5下游液态奶收入////总收入5,336.6 5,785.2 5,154.3 5,468.5股东应占利润 379.7 491.3 182.7 337.4公平值变动减乳销售成本产生的收益 -826.6 -810.1 -826.6 -810.1以公平值計入損益的金融資產所產生的收益0.00.00.00.0其他收益及亏损133.30.00.00.0Cash Ebitda1,989.2 2,012.3 1,641.7 1,774.6核心净利润1,073.1 1,301.3 1,009.3 1,147.4旧预测新预测 资料来源：第一上海预测 第一上海证券有限公司 2019年9月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<12月30日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测收入4,783,801 4,956,811 5,336,594 5,785,214 6,266,063 盈利能力 毛利1,430,844 1,546,141 1,912,662 2,117,117 2,339,826 毛利率 (%)29.9%31.2%35.8%36.6%37.3%其他业务收入51,832 66,131 66,736 66,518 71,946 EBITDA 利率 (%)22.5%30.8%37.3%34.8%35.4%公平值变动减乳牛销售成本868,337- 870,099- 826,594- 810,062- 793,861- 净利率(%)-20.4%-10.0%7.1%8.5%11.8%营运收入666,479- 167,038- 832,171 891,110 1,105,733 SG&A/收入(%)17.2%15.2%14.1%13.5%12.8%净财务收入（开支）(328,395)(338,662)(444,133)(387,470)(349,839)实际税率 (%)0.0%-0.1%0.1%0.5%0.4%税前盈利994,874- 505,700- 388,039 503,640 755,894 股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%所得税27(513)(571)(2,391)(2,668)库存周转81.079.079.079.072.0少数股东应占利润19,73110,085(7,719)(9,986)(15,006)应付账款天数135.0127.0127.0127.0127.0股东净利润975,116- 496,128- 379,749 491,263 738,220 应收账款天数84.028.028.028.028.0折旧及摊销(344,722)(319,046)(303,725)(311,158)(318,512)现金EBITDA1,077,677 1,528,394 1,989,206 2,012,331 2,218,106 财务状况增长负债/股本50%69%61%52%44%总收入 (%)-2%4%8%8%8%收入/总资产0.30.30.40.40.4EBITDA (%)29%42%30%1%10%ROA-6.0%-3.2%2.6%3.3%4.9%净利润 (%)//-177%29%50%ROE-13.8%-7.6%5.4%6.4%8.6%资产负债表现金流量表<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<6月30日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测银行结余及现金666,519703,039689,9101,017,7531,680,806税前盈利(994,874)(505,660)388,039503,640755,894已质押银行结余131,46761,35561,35561,35561,355折旧及摊销344,722315,034303,725311,158318,512应收账款1,022,069781,173415,068449,961487,360营运资金变化(658,852)(78,543)(260,934)(1,603)73,093存货848,635978,508741,070793,917774,490其他1,265,4981,334,7941,288,9761,187,3481,127,699其他流动资产35,8104,0023,8783,7593,643营运现金流(43,506)1,065,6251,719,8062,000,5432,275,199总流动资产2,704,5002,528,0771,911,2832,326,7453,007,655固定资产12,575,60811,935,93111,545,56111,342,67210,980,694资本开支(1,603,718) (1,585,341)(990,364)(990,364)(990,364)无形资产1,424,5391,398,5891,424,5391,398,5891,424,539其他投资活动712,382523,753301,562305,134328,057其他12,9340000投资活动现金流(891,336) (1,061,588)(688,802)(685,230)(662,307)总资产16,717,58115,862,59714,881,38215,068,00515,412,888短期负债1,564,2282,778,6772,478,6772,178,6771,878,677负债变化(1,202,143)8,866(600,000)(600,000)(600,000)应付帐款、应付票据2,019,4662,072,3631,207,8871,294,0231,385,089股本变化00000其他1,103,8011,019,394719,394419,394119,394股息00000总短期负债4,687,4955,870,4344,405,9583,892,0943,383,160其他融资活动(338,508)(364,778)(444,133)(387,470)(349,839