踏上复苏之路

2013年08月28日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 超威动力 (951 HK) 评级 买入 收市价 3.63港元 目标价 5.00港元 市值 (港币百万) 3,649 过去3月平均交易 (港币百万) 9.86 52周高/低 (港币) 4.61/2.38 发行股数 (百万股) 1,005 主要股东 周明明(41.5%) 来源:彭博 股价表现 绝对 相对 1月 -0.3% 0.2% 3月 0.6% 3.7% 6月 -3.7% -0.9% 来源:彭博 过去一年股价 来源:彭博 2 3 4 5 Aug 12Nov 12Feb 13May 13Aug 13HK$超威动力（951 HK, HK$3.63, 目标价 HK$5.00,买入） -踏上复苏之路  13年上半年业绩好坏参半。超威发布13年上半年业绩。因铅酸蓄电池销量大幅增加，营收同比上升53.3％至人民币64.5亿元。铅酸电池销量上升78.6％至6,270万只。电池平均售价从12年上半年的人民币118元下降至13年上半年的人民币103元，同比下降12.8％。因为: 1) 12年下半年开始，给客户的返利点增加，以及2) 市场竞争剧烈，电池售价下降，毛利率同比大幅收窄8.7个百分点至15.2％。净利润达人民币2.16亿元，同比下降32.9％。  提升13年预期电池销量至1.26亿支。13年上半年超威电池销量同比上涨78.6％至6,270万支。管理层表示，超威在铅酸电池市场的份额在13年上半年进一步上升至40％左右。销量和市场占有率的显著上升应归功于: 1) 降价以逼退规模较小的厂商; 2) 在市场整合过程中拥有更高的产品质量和品牌知名度，及3) 进一步扩充产能。我们相信13年下半年将有小幅的产能扩张以应付第三季的旺季需求。我们上调13年的电池销售预期由1.16亿支至 1.26亿支，电池销售同比增长达45.0％。  13年下半年平均售价及毛利率将恢复。超威在7月下旬至8月上旬期间，将电池售价上调四次并降价一次，以测试市场接受的价格水平。我们预计动力电池市场的需求将在第三季旺季过后回软，第四季行业将会面临一定的订价压力。然而，我们仍然认为电池制造商在13年下半年的售价和毛利率水平将远高于12年下半年和13年上半年的水平。我们估计13年下半年的毛利率将显著改善6.6点子至23.2％。  2013年前完成无镉生产。超威已于13年上半年将80％以上产能转成内化成无镉生产。公司计划在13年年底将产能完全转换到无镉生产。我们相信这会令超威比竞争对手拥有长期的技术优势。更重要的是，无镉生产将令超威符合法规的要求，并降低环境污染风险。  超威致力于提高技术能力和品牌知名度，以扩大他们和其他小型制造商之间的差距。公司在13年上半年已达约40％的市场占有率，确立了市场领先地位，同时亦透过提高技术能力以降低环境污染风险。因第四季的潜在价格压力，我们将公司13和14财年的净利润预测从人民币8.04亿元及10.07亿元分别下调至人民币6.19亿元及 8.04亿元。然而，我们仍然认为长期而言，超威将是铅酸电池行业的市场领导者。我们用5.0倍14财年的每股预测盈利为公司估值，并维持目标价于5.00港元，相当于37.7％的上升空间。我们维持 买入 评级。 财务资料 (截至12月31日) FY11A FY12A FY13E FY14E FY15E 营业额 (人民币百万元) 4,932 9,559 13,697 16,080 18,243 净利润 (人民币百万元) 455 496 619 804 1,053 每股收益 (人民币) 0.45 0.49 0.62 0.80 1.05 每股收益变动 (%) 47.6 9.0 24.7 29.9 30.9 市盈率(x) 6.7 5.9 4.7 3.6 2.8 市帐率 (x) 1.5 1.1 0.9 0.7 0.6 股息率 (%) 4.5 5.1 6.4 8.3 10.8 权益收益率 (%) 22.8 18.9 18.8 22.0 23.5 净财务杠杆率 (%) 20.2 53.6 57.2 49.0 27.1 来源: 公司及招银国际研究部 敬请参阅尾页之免责声明 2 利润表12月31日 (百万人民币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E收入4,9329,55913,69716,08018,243电动自行车铅酸电池4,6698,54310,93312,67814,445其他电池1858071,9122,2952,524铅和其他材料782098521,1071,274销售成本(3,526)(7,665)(11,039)(12,784)(14,430)毛利1,4061,8952,6583,2963,813销售支出(236)(397)(587)(708)(784)管理费用(223)(339)(487)(579)(620)研发费用(183)(314)(419)(515)(566)其他营运支出(37)(31)(89)(129)(109)息税前收益7278141,0751,3671,733息税及折旧摊销前收益7889311,2491,5761,964融资成本(43)(91)(166)(176)(162)其他非营运收入/费用2730576574税前利润7117529671,2561,645所得税(121)(133)(193)(251)(329)非控制股东权益(134)(124)(155)(201)(263)净利润4554966198041,053来源：公司资料，招银国际则预测资产负债表12月31日 (百万人民币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E非流动资产1,5252,8793,6084,1134,241物业、厂房及设备1,1462,2752,7413,0963,087递延税项资产78124177208236其他301481689809918流动资产2,9964,2395,3806,2057,033现金及现金等价物9961,1079169781,155存货8961,3931,9662,2072,451应收贸易款项1,1021,6982,4392,9523,349其他341596978流动负债2,3053,6234,6305,0615,236借债1,0941,5121,5481,4981,148应付贸易账款1,0391,8022,6312,9773,321其他172309451586767非流动负债2158681,0621,2291,095借债1568009641,114964递延税款负债81111其他516898115130少数股东权益254459658772876净资产总值1,7482,1672,6373,2554,067股东权益1,7482,1672,6373,2554,067来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 3 现金流量表12月31日 (百万人民币)FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E营业利润7278141,0751,3671,733折旧和摊销61117174209231营运资金变动(318)(231)(361)(283)(126)利息支出(43)(91)(166)(176)(162)利息收入411989税款支出(147)(185)(247)(282)(357)其他276219(107)(144)(198)经营活动所得现金净额5616533786991,130资本支出(593)(1,246)(640)(564)(222)其他(218)(72)(208)(120)(109)投资活动所得现金净额(812)(1,318)(848)(684)(331)股本的变化00000银行贷款变动8401,079229117(485)股息(113)(137)(149)(186)(241)其他41(166)199114104融资活动所得现金净额76977627946(622)现金增加净额518111(191)62177年初现金及现金等价物4789961,107916978外汇差额00000年末现金及现金等价物9961,1079169781,155来源：公司资料，招银国际则预测主要比率12月31日FY11AFY12AFY13EFY14EFY15E销售组合 (%)电动自行车铅酸电池94.7 89.4 79.8 78.8 79.2 其他电池3.7 8.4 14.0 14.3 13.8 铅和其他材料1.6 2.2 6.2 6.9 7.0 总和100100100100100盈利能力比率 (%)毛利率28.519.819.420.520.9息税及折旧摊销前收益率16.09.79.19.810.8营业利润率14.78.57.98.59.5净利润率9.25.24.55.05.8有效税率17.017.620.020.020.0增长 (%)收入增长52.993.843.317.413.4毛利增长65.934.840.324.015.7息税前收益增长115.711.932.227.126.8净利润增长69.89.024.729.930.9资产负债比率流动比率 (x)1.31.21.21.21.3速动比率 (x)0.90.80.70.80.9应收账款周转天数81.564.865.067.067.0存货周转天数92.766.365.063.062.0应付帐款周转天数107.685.887.085.084.0现金周期66.745.343.045.045.0净负债/ 权益比率 (%)20.253.657.249.027.1回报率 (%)资本回报率22.818.918.822.023.5资产回报率10.17.06.98.39.7每股数据 (人民币)每股利润0.450.490.620.801.05每股账面值1.992.613.284.014.92每股股息0.140.150.180.240.31来源：公司资料，招银国际则预测 敬请参阅尾页之免责声明 4 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级 招银国际证券有限公司 地址: 香港中环夏悫道12号美国银行中心18楼1803-04室 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800