从学术及临床视角看全球血液净化龙头投资价值

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从学术及临床视角看全球血液净化龙头投资价值 ■全球肾脏替代治疗患者数量持续增长，我国患者数量增速显著高于全球水平。2015年全球肾脏替代患者数量超过300万，2010-2015年复合增速达4.5%，亚洲占比约37%；预计未来20年全球患者数量仍然保持增长态势，且主要增量集中在亚洲，2030年亚洲患者数量占比将达到40%。我国慢性肾脏病患者约1.2亿人，透析患者数量近年来快速增长，截至2017年达51万人，增速保持在15%左右。 ■中大分子毒素的清除是决定血液净化质量的核心因素，血液灌流与吸附疗法代表着血液净化的趋势。血液净化领域大量的临床研究均表明：只有高对流容量和高清除率可以改善病人的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。因此，中大分子的清除是血液净化实现更佳疗效的关键，也是决定血液净化质量的核心因素。而仅仅增加肾脏替代治疗的强度不能够显著改变尿毒症或者脓毒症患者的预后，临床需要弥散和对流原理之外的提高溶质的清除率的手段，即血液灌流与吸附治疗。未来，血液灌流的联合应用有望成为治疗趋势，从而全面降低血液净化患者的死亡率、住院率，提高生活质量。 ■公司临床试验成果全面验证了公司灌流器的安全性和优越疗效，以及相比于高通量血液透析的显著优势。根据中华医学会肾病分会，健帆临床试验使患者的全因死亡率下降36.99%的数据震惊了全球学术界。有关专家表示：血液灌流大概率清除了很多其他未被临床试验记录的我们已知或者未知的毒素，从而改善了患者心血管预后和死亡率，目前临床对血液灌流临床功效的挖掘仍然不够充分，临床应用拓展空间巨大。 ■2020版新血液净化标准操作规程出台，首次给出血液灌流治疗频率指引，未来患者灌流器平均使用支数有望提升。由陈香美院士主编的血液净化标准操作规程（2020版）于年初正式发布，其中明确指出：每周一次HA树脂血液灌流器与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。随着权威指南的落地，未来公司产品有望同时实现：1）终端覆盖数量增加：使产品推广更加有“规范”可循，有助于进一步提升产品的终端覆盖率；2）单院产出提高：指南中给出一周一次的治疗频率指引带动治疗渗透率和患者使用频次提升（以前多数存量患者血液灌流治疗频率仅一月1-2次）。根据中华医学会肾病分会所提供的数据，2018Table_Tit le 2020年09月18日 健帆生物（300529.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2020-09-17） 66.04元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 52,773.17 流通市值（百万元） 30,467.53 总股本（百万股） 799.11 流通股本（百万股） 461.35 12个月价格区间 58.97/121.60元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.33 -15.44 25.84 绝对收益 -4.59 -2.42 74.87 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 健帆生物：健帆生物 中报业绩超预期，国产血灌龙头不断走向世界/马帅 2020-08-25 健帆生物：健帆生物 中报预告业绩超预期，新冠治疗产品放量叠加血液灌流渗透率提升打开成长空间/马帅 2020-07-08 健 帆 生 物 ： 健 帆 生 物 20Q1高增长风采依旧，费用率优化驱动利润端提速/马帅 2020-04-16 健帆生物：健帆生物 20年Q1业绩大幅超预期，行业认可度与渗透率不断提升/马帅 2020-04-09 健帆生物：健帆生物 19年业绩符合预期，血液净化业务不断拓展/马帅 2020-04-02 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年我国终末期患者人数已约300万，透析患者数量约50-55万，若按照单个患者每月使用1支灌流器的治疗频次计算，结合健帆销售数据可推算出：在中性假设下，现阶段我国血灌患者数量约为10+万人，预计对整体终末期肾病患者的渗透率仅约为3.5%。在权威学术成果推动指南准入进而带动治疗渗透率提升的长线逻辑下，我们持续看好公司业绩的增长潜力。 ■海外市场持续发力，公司全球品牌认可度不断提升。截至上半年末，公司产品实现了海外 60 多个国家的销售，并被纳入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚6 个国家的医保。随着全球疫情的发展，公司产品在海外市场得到更迅速的推广和普及。2020年5月，英国卫生与临床优化研究所（NICE）发布新冠指南医疗创新简报，健帆的 HA330 和 HA380 血液灌流器作为全球重症新冠抗疫新武器被纳入其中。上半年公司海外市场整体收入同比增长105.96%。公司血液吸附技术先后被摩洛哥、伊朗、泰国、印度、俄罗斯、英国、哥伦比亚、菲律宾等纳入各级别卫生机构的新冠治疗指南及临床运用中，体现出公司产品在海外的认可度正在不断提升。 ■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为32.1%、31.4%、30.5%，净利润增速分别为38.9%、32.9%、31.5%，成长性突出，同时考虑到公司良好的现金流和ROE水平，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：全球疫情存在不确定性；公司后续订单不及预期。 摘要(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 1,016.5 1,431.8 1,890.9 2,484.2 3,240.7 净利润 402.0 570.8 792.8 1,053.4 1,384.9 每股收益(元) 0.50 0.71 0.99 1.32 1.73 每股净资产(元) 2.13 2.68 3.75 4.31 5.04 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 131.3 92.5 66.6 50.1 38.1 市净率(倍) 31.1 24.6 17.6 15.3 13.1 净利润率 39.5% 39.9% 41.9% 42.4% 42.7% 净资产收益率 23.7% 26.6% 26.4% 30.6% 34.4% 股息收益率 0.5% 0.7% 0.9% 1.2% 1.5% ROIC 171.9% 128.4% 116.1% 97.4% 110.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 mPsQtMeYaYnY9PcM6MoMnNnPpPlOrRuNlOqRuMbRmNrNuOsQqPvPmOwO 3 公司深度分析/健帆生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 血液灌流发展仍处早期阶段，未来临床应用空间广阔 ......................................................... 4 1.1. 血液净化患者数量不断增长，生存率和生存质量仍有待提高...................................... 4 1.2. 血液净化治疗目标经历了从提高生存率到改善生存质量的转变 .................................. 5 1.3. 各个血液净化手段中，血液灌流与吸附疗法代表着未来的趋势和方向........................ 6 1.4. 血液灌流与吸附疗法不断出现新进展，临床应用空间仍有待挖掘............................... 8 2. 公司全球认可度持续提高，渗透率提升赋能长期增长 ........................................................11 2.1. 公司近年来业绩实现高质量快速增长 ........................................................................11 2.2. 公司两次重磅RCT试验充分验证了产品的安全性和有效性 ..................................... 12 2.3. 系列学术成果配合指南准入有望持续驱动公司产品渗透率提升 ................................ 14 2.4. 公司血液灌流器治疗新冠效果显著，全球品牌知名度进一步提升............................. 15 2.5. 公司积极布局创新型肾病保险，优化产品支付端 ..................................................... 17 3. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................ 18 4. 风险提示.......................................................................................................................... 18 图表目录 图1：各大洲肾脏替代治疗患者数量增长趋势（百万人）........................................................ 4 图2：尿毒症患者与透析患者数量（万人）............................................................................. 4 图3：尿毒症患者长期生存率仍然不理想 ................................................................................ 4 图4：尿毒症患者预期寿命显著低于同龄人............................................................................. 4 图5：血液净化关注主题的变化 .............................................................................................. 5 图6：血液净化热点的演变 ..................................................................................................... 5 图7：各类血液净化手段毒素清除效果对比............................................................................. 6 图8：各类血液净化手段毒素清除效果对比............................................................................. 7 图9：吸附在体外血液净化中的应用 ....................................................................................... 7 图10：影响血液灌流品质的关键因素 ......................................