深度研究报告：装配式时代开启，PC龙头有望量质齐升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 远大住工（02163.HK）深度研究报告 强推（首次） 装配式时代开启，PC龙头有望量质齐升 目标价：51.56港元 当前价：39.60港元  远大住工于2006年成立，目前是全国最大的PC构件生产企业，也是最大的PC生产设备制造商。2016年初，中共中央、国务院印发《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，明确提出“力争用10年左右时间使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%”的目标，装配式时代开启。公司顺势而为，主动减少工程施工业务，专注PC构件制造，并通过实施远大联合计划，拓展全国及部分海外的业务布局。2019年，公司PC构件制造收入占比达到68%，受益于产能利用率大幅提升及原材料价格企稳，PC制造的盈利明显改善。  装配式引领建筑产业革命，PC为主流模式。2016年是装配式建筑的政策元年，行业近四年的复合增速高达55%，但由于体量较小，2019年装配式占新增建筑面积的比例仍然仅有13%，我们认为，尽管行业发展目前面临定价较高、技术标准不完善、产业配套不齐全等问题，但短中期来看，装配式料仍将显著受益于政策端的驱动，而展望长期，由于人口红利消退、劳动力成本高企、资源环境承载力有限等问题不断显现，装配式建筑料将成为建筑业转型升级的必由之路，随着渗透率的提升，行业有望迎来万亿蓝海市场。PC装配式由于其造价成本相对钢结构更低，且产品质感接近传统建筑，更易被市场接受，预计短期内发展速度将领先行业。  装配式行业放量，公司单方盈利迎明显拐点，四大优势或将助力规模优势持续释放。1）公司全资工厂主要位于湖南、天津、珠三角及长三角地区，均为全国装配式行业的重点推进地区或积极推进地区，随着行业进入放量期，公司产能利用率有望继续提升；2）公司推出了基于BIM平台的正向设计软件PC Maker I以及智能制造管理系统PC-CPS，通过数字化管理实现降本增效，人均产效远超同业；3）公司已拥有8代装配式建筑产品体系，且每年持续投入数千万进行研发，旗下多家附属公司被评为国家高新技术企业，享受税收优惠政策；4）联营工厂模式打造全国网络，截止2019年年末，公司在全国范围已签约86家联营工厂，轻资产模式助力公司快速扩张，扩大品牌影响力。  依托远大美宅开拓C端市场，土地改革深化，乡村住宅迎新机遇。2020年初，公司将业务分为B2B和B2C两大事业群，其中B2C是指由模块集成科技事业部负责的B-House业务，新产品B-BOX业务也即将推出，上半年已开始陆续承接乡村别墅订单。我国乡村及城市周边自建房面积已超13亿平，预计每年新增的乡村住房将超220万栋，乡村建筑市场空间广阔。2019年初至今，关于农村住宅试点、集体经营性建设用地入市、用地审批权下放等政策陆续出台，公司C端业务有望迎来重大发展机遇。  盈利预测、估值及投资评级：我们预计2020-2022年公司收入分别为40.56亿元、49.13亿元、60.87亿元， EPS各为1.42元、1.82元、2.35元，对应PE各为24.6x、19.2x、14.9x。顶层政策驱动装配式建筑高速成长，公司作为国内PC构件的龙头企业，管理能力与技术能力遥遥领先，给予2021年25x估值，目标价45.5元/股（51.56港元/股），首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：政策落地进度不及预期，地产调控超预期缩紧，原材料价格剧烈波动。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 3,373 4,056 4,913 6,087 同比增速(%) 48.5% 20.2% 21.1% 23.9% 归母净利润(百万) 677 692 888 1,146 同比增速(%) 45.2% 2.2% 28.4% 29.0% 每股盈利(元) 1.39 1.42 1.82 2.35 市盈率(倍) 25.2 24.6 19.2 14.9 市净率(倍) 4.1 3.5 3.0 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年9月4日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱：wangzhuoxing@hcyjs.com 总股本(股) 4.88亿 已上市流通股(股) 1.22亿 总市值(HKD) 193亿 流通市值(HKD) 48.33亿 资产负债率(%) 57.46% 每股净资产(HKD) 8.00 52周内最高/最低价（HKD） 43.95/7.16 《建筑装饰行业周报（20200824-20200830）：建筑板块中期业绩概览：传统基建业绩稳健，钢结构和设计表现较优》 2020-08-30 《建筑装饰行业周报（20200817-20200823）：钢结构住宅构件尺寸指南出台，装配式标准化再进一步》 2020-08-23 《装配式建筑行业深度研究报告：装配新时代，建筑新模式》 2020-08-11 相关研究报告 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 建筑装饰 2020年09月07日 远大住工（02163.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 行业层面，我们从政策、人口、成本三个角度分析了装配式建筑长期成长的必然趋势，并测算了行业未来五年的复合增速； 公司层面，我们梳理了全资工厂及联合工厂的产能分布，并对近两年变动较大的联营工厂的会计处理方式进行了详细拆解，另外，我们还从产能、管理、技术、布局等多个维度论证了公司PC构件盈利能力料仍将继续向上的发展趋势。 投资逻辑 1、 装配式建筑风口正盛，政策驱动叠加人工成本高企，行业的高成长性较为确定。而PC装配式由于其价格相对较低、产品质感接近传统建筑，故更易被市场接受，目前仍是装配式行业的主流。 2、 远大住工是全国规模最大的PC构件生产企业，全资工厂+联合工厂的合计产能达680万方，2019年收益口径的市占率为16.5%，全国第一，预计未来3-5年产能仍将保持高速扩张； 3、 公司PC构件业务的盈利能力在2019年迈入上升拐点，随着行业进入放量期，以及公司管理系统、生产系统的不断完善，料未来产能利用率及管理效率将继续提升，盈利能力料也将随之提高； 4、 公司依靠轻资产模式进行全国扩张，同时于2020年重新布局C端业务，联营工厂并表的可能性以及乡村住宅的发展为公司提供了更广阔的成长空间。 盈利预测与估值 我们预计2020-2022年公司PC业务收入复合增速将在30%左右，合计收入分别为40.56亿元、49.13亿元、60.87亿元，净利润各为6.92亿元、8.88亿元、11.46亿元，EPS各为1.42元、1.82元、2.35元，对应PE各为24.6x、19.2x、14.9x。顶层政策驱动装配式建筑高速成长，公司作为国内PC构件的龙头企业，管理能力与技术能力遥遥领先，给予2021年25x估值，目标价45.5元/股，目标市值222亿。 28501836/49569/20200907 19:30 远大住工（02163.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、远大住工：二十余载上下求索，梦想照进现实 ............................................................................................................. 6 （一）深耕建筑工业化领域二十余年 ............................................................................................................................. 6 （二）政策开启装配式时代，龙头蓄势待发 ................................................................................................................. 7 二、装配式引领建筑产业革命，PC为主流模式 .................................................................................................................. 8 （一）关于装配式，我们需要了解什么 ......................................................................................................................... 8 1、如何定义装配式 ....................................................................................................................................................... 8 2、装配式的优势何在 ................................................................................................................................................... 9 （二）装配式风口正盛，成长性、变革性兼具 ........................................................................................................... 10 1、政策驱动，行业供需同增 ..................................................................................................................................... 10 2、人口因素激发内生动力 ......................................................................................................................................... 12 3、产业配套逐步完善，推动成本进一步下降 ......................................................................................................... 13 （三）PC：装配式大时代中的主流模式 ...................................................................................................................... 14 1、装配式行业未来五年的复合增速或将达20% ................................................................................................