新三板证券研究报告 报告日期：2016年8月15日 基本数据 2016年8月12日 收盘价(元) 7.35 总股本(万股) 2213 流通股本(万股) 1408 总市值(亿元) 1.63 每股净资产(元) 1.79 PB(倍) 4.11 财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 (百万元) 46.12 64.19 67.22 94.47 130.07 净利润 (百万元) 4.57 6.87 10.08 14.23 15.01 毛利率 43.48% 40.74% 47.55% 41.42% 42.89% 净利率 9.91% 10.70% 10.08% 14.23% 15.01% ROE 13.95% 17.33% 25.46% 35.93% 37.91% EPS(元) 0.30 0.32 0.46 0.64 0.68 爱科凯能科技（北京）股份有限公司是一家集研发、生产、销售及技术服务于一体的微创医疗器械供应商。公司客户覆盖全国300 余家医院，其中三级医院超过100 家，此外公司产品还销往南美洲、东南亚、南亚的10 多个国家和地区。 公司是首批进入新三板创新层的企业之一。 公司是钬激光治疗设备的领先供应商，并积极开发新产品。钬激光碎石机是公司自主研发的一种光机电一体化医疗设备，主要应用于泌尿系相关手术治疗。曾先后荣获“国家重点新产品”、“北京市自主创新产品”等荣誉称号，并获得科技部“国家火炬计划项目”的支持。现阶段，公司正在积极丰富产品线，开发了泌尿碎石和前列腺手术的系列新产品，拓展了脊柱微创手术器材市场，并布局相关的产业链。 医疗器械市场发展空间广阔。我国医疗器械行业平均增速在25%左右，发展迅速。我国医疗器械与药品的销售比例为1:10，而发达国家该比例为1:1；同时全球医疗器械占医药市场总规模的42%，而我国仅占14%。医疗器械市场未来发展空间广阔。 盈利预测 预测2016、2017、2018年归属于上市公司股东的净利润分别为1008万元、1423万元、1501万元，每股收益分别为0.46元、0.64元、0.68元。2016年8月12日收盘价对应于公司2016、2017、2018年动态市盈率分别为15.98倍、11.48倍、10.81倍。 风险提示 产品结构单一、应收账款风险、新产品研发与推广风险。 爱科凯能 (430351) 钬激光医疗器械领先供应商 研究员 刘鑫颖 liuxinying@wtneeq.com 010-85715117 投资评级：买入（首次） 新三板证券研究报告 目 录  风险分析 ................................................................................................................ 1  微创医疗器械专业供应商 .................................................................................... 2  钬激光治疗设备的领先供应商 积极开发新产品 .............................................. 3  钬激光医疗器械市场需求大 发展空间广阔 ...................................................... 6  盈利预测 ................................................................................................................ 7 图表目录 图表 1 公司部分产品展示........................................................................................................... 2 图表 2 公司主要产品................................................................................................................... 2 图表 3 前十大股东持股情况....................................................................................................... 3 图表 4 钬激光治疗机的产品优势 ............................................................................................... 4 图表 5 钬激光治疗机盈利状况................................................................................................... 4 图表 6 爱科凯能营业收入产品构成 ........................................................................................... 5 图表 7 定向增发 .......................................................................................................................... 6 图表 8 盈利预测 .......................................................................................................................... 7 新三板证券研究报告 1  风险分析  控制人与管理层 1、公司挂牌后，未发生任何股权质押。 2、自公司挂牌以来，控股股东、实际控制人未减持公司股份。 3、公司自挂牌以来，发生一次高管人员调整： 公司2015年公告：公司财务负责人杨小瑞因个人原因辞职，由范家伟接任财务负责人一职。除此之外，公司董事长、总经理、董秘等高管均未发生变动。  公司业务与经营 1、产品结构单一。公司在初创阶段由于受资金和人力的限制，以钬激光治疗机作为核心产品。现阶段，公司经营规模不断扩大，有足够的人力和财力拓展业务。但仍以钬激光碎石机为核心产品，新产品较少，产品结构较为单一。如未来出现市场竞争加剧、下游需求下降等外部环境恶化的情况，将会对公司的经营产生不利影响。 2、新产品研发与推广风险。现阶段，由于公司产品结构单一，不利于未来发展，公司自2014年着手开发新产品，例如公司开始拓展骨科医疗器械业务。但新产品的研发一方面存在很大不确定性，研发失败将给企业带来很大的损失。同时新产品的上市推广直接影响到市场的认可度，推广不力将达不到预期效果。  财务 1、应收账款风险。公司的主要客户为医院及医疗器械公司，一般会有一定的信用期和作为质保金的销售尾款。随着公司业务规模的不断扩大，应收账款也在逐年增加，2013、2014、2015年公司的应收账款分别为3339.27万元、4103.32万元、6099.45万元。尤其2015年应收账款同比增速达到73.11%。应收账款一方面会给公司造成机会成本，另一方面可能存在应收账款无法收回而产生坏账的风险。这将加大企业的财务风险。 新三板证券研究报告 2  微创医疗器械专业供应商 公司成立于2003年，是一家集研发、生产、销售及技术服务于一体的微创医疗器械供应商。并且是首批进入新三板创新层的企业之一。 公司的核心产品是钬激光治疗机，该产品主要用于泌尿系统碎石等相关微创手术治疗。主要盈利模式是通过为医院客户提供钬激光治疗机整机产品以获取一次性的收入，通过为客户提供产品相关的技术服务，如维修、更换零配件及培训等获取持续性的收入，还通过为客户提供与手术相关的耗材获取持续性的收入，为客户提供全方位的服务。并且，公司仅负责进行整机产品的组装调试和运行参数检验，主要的生产环节均外包给专业的生产厂商。目前，公司钬激光碎石机用户达到600 家，其中国内约500 家，国外约100 家。公司正通过产品销售价格的调整来发展国内民营医院。由于行业细分，医院用户的使用科室基本是泌尿外科，90%用于泌尿结石碎石手术。 现阶段，公司仍以钬激光治疗机的销售为核心，但正在着手丰富产品线，拓展了钬激光治疗机在前列腺增生剜除手术和椎间盘突出微创手术中的应用。公司近三年营业收入稳步增长，盈利能力显著提升。2015 年实现营业收入6419 万元，同比增长39.18%；净利润687 万元，同比增长50.26%。 图表 1 公司部分产品展示 资料来源：公司官网 图表 2 公司主要产品 产品分类 产品细分 自营钬激光治疗机 “啄木鸟”经典激光、“专家”激光、“干将”激光、便携式激光 代理钬激光治疗机 悍马激光 自营配件 激光鞘 代理耗材 软镜手术相关耗材、输尿管手术相关耗材、尿道手术相关耗材 资料来源：公司官网 公司具有较强的渠道优势。目前逐步发展成为以学术营销为核心方式，通过渠道分销和销售直销的业务推广模式。在国内，公司客户覆盖全国500余家医院，其中三级医院超过100家，其余客户主要为二级医院和民营医院。同时，海外销售方面，公司主要依托国内顶级教学医院如北京友谊医院，北京大学第 新三板证券研究报告 3 三医院，长沙中心医院，湘雅医院，吉林大学附属医院等的手术专家，成功开发了以埃及为代表的非洲市场，以西班牙为代表的欧洲市场，以巴基斯坦、乌兹别克斯坦为代表的亚洲市场，稳定了南美洲市场，市场份额逐步提升。 公司的实际控制人是孙云龙和熊振宏。孙云龙和熊振宏分别拥有爱科凯能管理咨询(北京)有限公司（简称“爱科咨询”）34.29%和35.73%的股份，而爱科咨询为爱科凯能的控股股东，拥有42.24%的股份。 公司董事长孙云龙毕业于美国俄勒刚研究生院电子工程及应用物理系。曾任华北光电技术研究所高级工程师、副总