钬激光微创手术解决方案领先提供商

市场价格（人民币）： 6.60 元 目标价格（人民币）：8.80-9.80元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 13.56 总市值(百万元) 140.62 年内股价最高最低(元) 8.10/4.75 沪深300指数 3176.81 王艺国 联系人 (8621)60937185 wangyiguo@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn 钬激光微创手术解决方案领先提供商 公司基本情况(人民币) 项目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.257 0.322 0.442 0.697 1.045 每股净资产(元) 1.90 1.86 2.32 2.97 4.06 每股经营性现金流(元) -0.21 -0.36 0.06 -0.05 0.03 市盈率(倍) N/A 16.45 14.47 9.18 6.13 行业优化市盈率(倍) N/A N/A N/A N/A N/A 净利润增长率(%) 134.65% 50.26% 42.54% 57.72% 49.79% 净资产收益率(%) 13.54% 17.33% 19.81% 24.36% 26.73% 总股本(百万股) 17.76 21.31 22.13 22.13 22.13 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是钬激光治疗设备的专业提供商，立足泌尿碎石应用,不断扩展业务种类和应用领域。公司核心产品是钬激光治疗设备和相关各类配件/耗材，应用领域从激光泌尿碎石拓展到泌尿科良性前列腺剜除手术以及脊柱微创手术。2015年公司营收6419.12万元，毛利率40.74%，其中钬激光治疗机收入占比47.90%，配件收入占比24.57%，代理耗材收入占比27.53%。  钬激光是前景广阔的新型激光医疗应用。随着激光医疗技术的不断发展，激光医疗较强的应用优势，我国激光医疗器械市场规模不断扩大，2012 年我国激光医疗器械市场规模为44.2 亿元人民币（含进口），按2007-2012年20%的增速估计，预计2016年市场规模将达到90亿元以上。钬激光由于其穿透度低、组织热损伤小、水中吸收系数高、石英光纤传导可曲性、适用症广等优点，是我国重点发展的新型激光医疗应用，前景十分广阔。  公司在钬激光治疗机行业处于领先地位。CFDA的信息显示，我国钬激光治疗机行业参与者仅十多家，属于寡头垄断的市场格局。目前国内注册且在有效期的钬激光治疗机共有15个系列，国内5个系列，国外10个系列，涉及国内厂商3家，国外厂商9家，公司有2个系列的产品在册。除自有产品外，公司还代理美国Trimedyne公司钬激光产品，公司自有钬激光产品的技术先进性与稳定性处于国际先进水平。  有层次的业务结构支撑公司持续发展。公司目前业务三大领域：泌尿系碎石、脊柱微创（椎间盘突出）、良性前列腺增生。三种疾病均属于高发疾病，我国患病人群庞大，手术市场广阔。泌尿碎石是公司起家业务领域，公司在泌尿碎石领域市场份额达到1/3，技术水平位于国际前列，但泌尿碎石市场规模趋稳，未来增量主要是存量更新及中低端医院的缓慢推广，预期公司此块业务收入未来稳中略升；钬激光脊柱微创是公司中短期业务增长看点，钬激光应用优势明显，正逐步推广，一旦打开市场，将持续为公司带来可观收入；公司是钬激光良性前列腺增生剜除手术全球推手，未来想象空间巨大。  技术、人才、成本优势+整合销售+学术营销助力公司加速发展。十多年积淀带来的技术和人才优势决定了公司领先的行业地位，公司产品质量、稳定性均处于国际前列水平；轻资产、重研发带来低成本竞争优势；整合销售，公司不仅提供设备，还提供配件和耗材销售，提供完整手术解决方案；以学术营销为牵引，以渠道壁垒为保护，公司产品销售遍及全球，目前公司已覆盖全球超过600家客户，其中国内500多家，三级医院100家。 024681012140.001.162.323.484.645.806.96150803151103160203160503人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 爱科凯能 国金行业 沪深300 2016年08月01日 爱科凯能 (430351.OC) 其它专用设备行业 评级：买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资建议  结合以上分析，我们认为公司是钬激光治疗设备的专业提供商，拥有自有产品和代理美国Trimedyne两条产品线，不仅提供设备，还提供配件和耗材销售，提供完整手术解决方案。依靠积累的技术优势，以学术营销为牵引，以渠道壁垒为保护，立足泌尿科碎石应用，拓展脊柱微创手术应用和良性前列腺增生剜除手术应用，未来业绩可期。 估值  我们预计公司2016E-2018E的收入分别为0.87亿、1.22亿、1.72亿，净利润分别为1000万、1500万、2300万。EPS分别为0.442、0.697 、1.045元。考虑新三板流动性，按2016年PE20X予以估值，目标价8.8-9.8元，给予买入评级。 风险  公司现主营产品泌尿碎石用钬激光治疗机随着市场逐步饱和，存在需求下降风险。  公司新应用钬激光脊柱微创手术受制于手术费用立项、医保等因素，存在市场推广不达预期风险。  已注册钬激光产品达到15种，基本均可用于泌尿碎石，4种进口设备可用于脊柱微创和良性前列腺增生，存在市场竞争加剧风险。  耗材市场竞争激烈，存在耗材业务扩张不达预期风险。  公司应收账款不断增加，经营活动现金流量为负，存在资金周转风险。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 公司是钬激光治疗设备专业提供商 ............................................................. 5 1.1 公司深耕钬激光泌尿碎石领域，逐步拓展新应用 ............................... 5 1.2 公司近五年营收、净利持续高速增长，经营效率较高 ........................ 7 1.3 公司股权结构稳健，实际控制人为公司核心技术人员 ........................ 8 1.4 公司满足创新层标准二，融资节奏良好 ............................................ 10 2. 钬激光是前景广阔的新型激光医疗应用 .................................................... 10 2.1 我国激光医疗器械应用越来越广泛 ................................................... 10 2.2 我国激光医疗器械市场规模不断扩大 ............................................... 11 2.3 我国激光医疗器械技术和应用格局 ................................................... 12 2.4 钬激光技术先进、应用广泛、前景广阔 ............................................ 14 3. 公司在钬激光治疗机行业处于领先地位 .................................................... 15 3.1 寡头垄断的市场格局 ......................................................................... 15 4. 有层次的业务结构支撑公司持续发展 ........................................................ 18 4.1 回首来路：泌尿系钬激光碎石机为公司起家业务 ............................. 18 4.2 立足当下：钬激光鞘脊柱微创手术市场逐步推广 ............................. 19 4.3 展望未来：公司是钬激光良性前列腺增生剜除手术全球推手 ........... 20 5. 技术、人才、成本优势+整合销售+学术营销助力公司加速发展 ............... 21 5.1 技术、人才优势决定公司行业领先地位 ............................................ 21 5.2 轻资产、重研发带来低成本竞争优势 ............................................... 22 5.3 整合销售，公司是手术整体解决方案提供商 ..................................... 23 5.4 以学术营销为牵引，以渠道壁垒为保护，公司产品销售遍及全球 .... 23 6. 投资建议及盈利预测 ................................................................................. 25 7. 风险提示 ................................................................................................... 27 图表目录 图表1：公司主要产品 ....................................................................................... 5 图表2：公司2015年收入按业务领域分解 ....................................................... 6 图表3：公司2015年收入按地域分解 .............................................................. 6 图表4：公司2015年收入按产品分解 .............................................................. 6 图表5：公司2014年分产品毛利率 .................................................................. 6 图表6：公司2015年前五大客户 ...................................................................... 6 图表7：公司2015年前五大销售省份 .............................................................. 6 图表8：公司2015年前五大供应商 .................................................................. 7 图表9： 2011-2015年公司营收复合增速51.66% ............................................ 7 图表10：2011-2015年公司净利复合增速87.77% ........................................... 7 图表11：2011-2015年公司毛利率、净利率情况 .............................................