激光运动控制绝对龙头，纵横拓展打开成长空间

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 柏楚电子（688188） 公司研究/深度报告 主要观点： ◆ 报告亮点 市场对于公司高功率和超快功率接替当前中低功率的发展阐述较多，但对于公司高盈利能力和如何打开成长天花板的讨论较少，本篇报告主要探讨： 1、从公司提供的核心价值看未来成长的驱动； 2、公司高盈利能力的来源与维持； 3、公司成长的天花板如何打开？ ◆ 公司核心投资逻辑 ✓ 高功率复制中低功率发展路径：中低功率激光切割市场预计2022年5亿，复合增速10%，公司市占率60%+，活跃客户超过500家；在激光器功率和性能不断提升的背景下，预计高功率控制软件2022年市场空间10亿，目前90%的市场在德国倍福、西门子等手中，柏楚市占率10%，预计3-5年提升至50%以上； ✓ 超快加工控制系统蓄势待发：OLED、5G消费电子轻薄化等带来的脆性切割需求催生了超快激光精密加工需求，预计2022年市场空间在5-10亿元，公司是国内唯一的超快控制系统厂商，已通过苹果认证并开始给蓝思、大族、杰普特等小批量试用与供货； ✓ 高盈利能力来源和维持：软件属性：相对国外产品操作便捷且无需二次开发，客户粘性较强；卡位好：非常核心的作用，但仅占激光设备成本5%，非首选压价环节；性价比高：产品价格相对国外优势明显，产品性能相对国内同业绝对领先，无同级别对手，价格维持度好；竞争优势稳固：核心代码5位创始人分散持有，领先优势稳固，后进者无法通过挖人等赶超； ✓ 成长的天花板如何打开？公司深耕激光行业十几年，纵横拓展打开成长空间：纵向开拓包括：高功率、智能切割头等智能硬件、工业互联网；横向开拓包括：超快、焊接，增材制造甚至激光以外的工控软件；这些布局和拓展能数倍提升公司的发展空间，为公司长期成长注入动力。 ◆ 投资建议 柏楚是国内激光控制软件绝对龙头，核心价值在于用超高性价比的方式解决激光设备商运动控制问题，国产替代逻辑顺畅，16-19年收入CAGR 46%，净利润CAGR 49%，未来将从中低功率延伸至高功率和超快替代，成长路径清晰。柏楚的远期战略在于围绕激光产业做精做深、纵横拓展，并尝试将激光行业的运动控制软件复制到其他工控领域。我们预计公司2020/2021/2022年的收入分别为5.01亿/6.52亿/8.76亿，净利润为3.01亿/3.93亿/5.27亿，对应当前216亿市值20/21/22年估值为72X/55X/41X;首次覆盖，给予公司“买入”评级。 激光运动控制绝对龙头，纵横拓展打开成长空间 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2020-08-29 收盘价（元） 215 近12个月最高/最低（元） 241.5/115.5 总股本（百万股） 100 流通股本（百万股） 26.00 流通股比例（%） 26 总市值（亿元） 216 流通市值（亿元) 55 公司价格与沪深300走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 分析师：郭倩倩 执业证书号：S0010520080005 研究助理：刘体劲 执业证书号：S0010120070037 邮箱：liutj@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_行业研究_行业深度_大国雄芯.半导体系列报告(一)：科技创“芯”，时代最强音》2020-05-13 0.8001.0001.2001.4001.6001.8002.000柏楚电子沪深300 柏楚电子（688188） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 29 证券研究报告 ◆ 风险提示 宏观经济下行； 高功率激光切割控制系统替代不及预期； 超快激光加工需求低于预期。 [Table_ProfitDetail] 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 376 501 652 876 收入同比(%) 53% 33% 30% 34% 归属母公司净利润 246 301 393 527 净利润同比(%) 77% 22% 31% 34% 毛利率(%) 81.5% 82.1% 82.0% 81.8% ROE(%) 11.4% 12.2% 14.3% 16.7% 每股收益(元) 2.46 3.01 3.93 5.27 P/E 88.10 72.01 55.17 41.14 P/B 10.05 8.75 7.83 6.84 EV/EBITDA 74 61 51 44 资料来源：wind，华安证券研究所 柏楚电子（688188） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 29 证券研究报告 正文目录 1 国内激光切割控制系统的王者 ............................................................................................................................................ 5 1.1 积淀深：深度耕耘激光切割控制系统十二年 .................................................................................................................... 5 1.2 卡位好：产业链核心位置，成本占比适中、壁垒高 ........................................................................................................ 5 1.3 好格局：国内绝对龙头，实力明显强于同业 .................................................................................................................... 6 1.4 好管理：核心创始人和管理层卓越 .................................................................................................................................... 7 1.5 内生强：上市前未引入PE，股权集中，激励机制好 ....................................................................................................... 8 1.6 财务佳：高壁垒铸就好的经营质量和高盈利能力 ............................................................................................................ 9 2 公司中长期成长驱动力清晰 .............................................................................................................................................. 10 2.1 成长驱动一：中低功率市场替代成功，随行业稳定增长 ............................................................................................... 10 2.2 成长驱动二：高功率市占率10%，行业高增+国产替代 ................................................................................................ 13 2.3 成长驱动三：超快切割乘半导体+5G东风，快速起量 .................................................................................................. 17 3 核心关注点一：高盈利能力的来源和持续性 ................................................................................................................... 19 3.1 软件属性：硬件是载体，公司核心产品是软件 ............................................................................................................... 19 3.2 先发优势：好口碑持续积累高忠诚度客户 ....................................................................................................................... 20 3.3 技术领先：技术高壁垒导致竞争格局优良，议价能力强 ............................................................................................... 20 3.4价格稳定：核心部件+成本占比小..................................................................................................................................... 21 3.5 核心代码分散：利于保持核心竞争力 ............................................................................................................................... 22 4 核心关注点二：如何打破增长的天花板？ ....................................................................................................................... 22 4.1 设备健康云和MES系统 ...........................................................................................................................................