军用区宽绝对龙头，纵横渗透打开成长空间

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 军用区宽绝对龙头，纵横渗透打开成长空间 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2021-01-29 [Table_BaseData] 收盘价（元） 50.10 近12个月最高/最低（元） 62.15/31.26 总股本（百万股） 214 流通股本（百万股） 108 流通股比例（%） 50.43 总市值（亿元） 107 流通市值（亿元） 54 [Table_Author] 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002 邮箱：zhangtian@hazq.com 联系人：陈晶 执业证书号：S0010120040031 邮箱：chenjing@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 报告亮点 由于军工行业属性，市场对于军用区宽和公司地位的理解尚未形成广泛的认知，本文尝试从产业视角剖析军工通信的市场空间、渗透率、竞争格局，并探讨公司业务是否是刚需、绝对龙头地位是否能延续以及成长的天花板如何打开。 ⚫ 行业核心逻辑 1）军费稳增长调结构。我国军费开支温和上扬且伴随结构性机会由机械化向信息化转移，军工通信作为国防信息化短板中的短板有望充分受益，预计市场空间军工通信每年100亿，军用区宽5-7年200亿。 2）军用区宽成长早期，渗透率5年5倍空间。随着战场通信手段多样化和扁平化，军用区宽将成为刚需，目前处于渗透初期，渗透率不足10%，正由单军种向全军种渗透并有望从营旅一级向班排一级下沉，预计到2025年渗透率提升至50%。 3）“计划经济”色彩浓重，竞争格局稳定。军工通信体制和技术壁垒高，型号装备定型流程复杂、周期长，细分领域各有分工，每一个型号装备的研制单位一般在2-3家，竞争格局相对稳定。 ⚫ 公司核心逻辑 1）绝对龙头地位。公司是军用区宽技术总体和标准制定单位，对军方客户实际需求理解透彻。在技术储备（拥有产权）、产品化能力（10余年沉淀）、型号装备数量（在产在研近30型）和市场占有率（80%以上）方面都处于领先地位。 2）科技属性强。公司研发强度行业领先，横向看公司研发营收占比国防军工前三、通信前五；纵向看公司研发营收占比历年维持在25%-30%的高位。公司全产业链自主可控，具备芯片算法研发能力，在军用5G方面处于领跑位置。 3）具有稀缺性。公司是军用区宽A股唯一标的。原有军工通信院所资产证券化不足，军改以后给了民营企业市场化竞争的机会，公司是壁垒破除和竞争加剧之后胜出的民营细分行业隐形冠军。 ⚫ 投资建议 我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为1.63、2.32、3.37亿元，对应EPS为0.76、1.08、1.57元，当前股价对应2020-2022年PE分别为57.04X/39.93X/27.52X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）国防军费预算不及预期：2）国防信息化建设不及预期；3）军用区宽渗透不及预期；4）军审价不及预期；5）军用5G时代技术总体地位不确定性。 [Table_StockNameRptType] 上海瀚讯（300762） 公司研究/公司深度 [Table_CompanyRptType] 上海瀚讯（300762） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 25 证券研究报告 ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 546 710 982 1373 收入同比（%） 28.2% 30.0% 38.3% 39.8% 归属母公司净利润 115 163 232 337 净利润同比（%） 12.2% 41.2% 42.8% 45.1% 毛利率（%） 63.0% 63.0% 64.0% 65.0% ROE（%） 9.5% 10.0% 9.9% 10.4% 每股收益（元） 0.54 0.76 1.08 1.57 P/E 100.28 57.04 39.93 27.52 P/B 9.48 5.73 3.95 2.85 EV/EBITDA 56.39 65.26 44.01 30.03 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType] 上海瀚讯（300762） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 25 证券研究报告 正文目录 1 行业核心逻辑：壁垒高，格局好，成长快 ................................................................................................................... 6 1.1 市场空间：军费稳增长调结构 ............................................................................................................................... 6 1.2 渗透率：军用区宽成长早期，5年5倍空间 .......................................................................................................... 8 1.3 竞争格局：“计划经济”色彩浓重 ........................................................................................................................... 10 2 公司核心逻辑：绝对龙头+科技属性+稀缺性 ............................................................................................................. 13 2.1 公司概况：A股稀缺的科技型军工企业 ............................................................................................................... 13 2.2 竞争优势1：绝对龙头地位 .................................................................................................................................. 17 2.3 竞争优势2：科技属性强 ..................................................................................................................................... 19 2.4 竞争优势3：具有稀缺性 ..................................................................................................................................... 20 3 盈利预测与估值 ......................................................................................................................................................... 22 4 风险提示 .................................................................................................................................................................... 23 财务报表与盈利预测 ...................................................................................................................................................... 24 [Table_CompanyRptType] 上海瀚讯（300762） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 25 证券研究报告 图表目录 图表1我国军费开支温和上扬，伴随结构性机会 ............................................................................................................ 6 图表2 我国军费GDP占比仍有较大提升空间 ................................................................................................................ 6 图表3 美国拥有全球25%左右的军用飞机 ...................................................................................................................... 6 图表4 我国战斗机在数量和代际上与美国差距较大 ........................................................................................................ 6 图表5 军用通信指挥控制专网（C4ISR）组成 ............................................................................................................... 7 图表6 我国战斗机在数量和代际上与美国差距较大 ........................................................................................................ 7 图表7 装备费在军费开支占比逐年提升至40%水平 ....................................................................................................... 7 图表8信息化战争要求现代部队具备全维作战能力 .....................................