森马服饰（002563）公司动态点评 2020年08月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年08月28日 目前股价 7.9 总市值（亿元） 213.18 流通市值（亿元） 149.12 总股本（万股） 269,854 流通股本（万股） 188,755 12个月最高/最低 12.13/5.95 分析师：黄淑妍 S1070514080003 ☎ 021-31829709  huangsy@cgws.com 联系人（研究助理）：张家璇 S1070118090001 ☎ 021-31829782  zhangjiaxuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<疫情及境外拖累业绩，线上表现优于线下>> 2020-04-30 <<发货节奏调整改善库存质量，休闲装仍相对承压>> 2020-03-03 << Q3原主业增速略有放缓，线上维持高增>> 2019-10-30 短期业绩承压，期待剥离亏损业务后盈利改善 ——森马服饰（002563）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15719 19337 16715 17667 19770 (+/-%) 30.7% 23.0% -13.6% 5.7% 11.9% 净利润（百万元） 1694 1549 602 1527 1811 (+/-%) 48.8% -8.5% -61.1% 153.4% 18.7% 摊薄EPS（元/股） 0.63 0.57 0.22 0.57 0.67 PE 11 12 32 13 11 资料来源：长城证券研究所  受疫情影响，上半年营收及净利润均双位数下滑：公司2020年上半年实现营收57.34亿元，同比下降30.24%；实现归母净利润0.22亿元，同比下降97.01%；实现扣非归母净利润-0.55亿元，同比下降108.19%。单二季度公司实现营收29.96亿元，同比下降26.95%；实现归母净利润0.04亿元，同比下降98.9%；实现扣非归母净利润-0.29亿元，同比下降108.10%。Q2受疫情延续性影响，收入端仍同比下降，但降幅较Q1有所收窄。上半年业绩下滑幅度较大，主要受Kidiliz业务亏损影响（Q1亏损1亿元，Q2亏损2.6亿元）。  毛利率略降，库存水平良好：公司2020年上半年毛利率为43.26%，同比下降1.58pct，主要系毛利率相对较高的Kidiliz业务占比下降，童装总体毛利率仍较为坚挺。2020年上半年公司期间费用率同比增加6.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+3.52pct/+2.76pct/-0.05pct/-0.20pct。销售费用率和管理费用率有所提升，主要系收入下降下存在刚性支出、以及员工薪酬及信息化投入增加。截至2020年上半年，公司存货金额为39.57亿元，同比下降5.77%，主要系疫情下减少供应链快反产品、并加强消化旧货。  线上业务略增，童装表现优于休闲装：分渠道看，2020年上半年线上/线下/其他业务分别实现营收21.71/34.97/0.66亿元，分别同比变化+0.15%/-41.60%/+3.6%，占比分别为38%/61%/1%（去年同期占比分别为26%/73%/1%），总体线上表现优于线下。分品类看，2020年上半年休闲服饰/儿童服饰（含Kidiliz）/其他业务分别实现营收18.24/38.44/0.66亿元，分别同比变化-38.02%/-26.26%/+3.6%。截至2020H1，休闲服饰/儿童服饰（含Kidiliz）门店数量分别为3262/6245家，较去年同期店铺数量分别下降-15.45%/-0.92%。  拟剥离亏损Kidiliz业务，有望带来盈利改善：根据公司2020年8月12日的公告，拟以6.79亿元转让法国Sofiza SAS100%的股权。Kidiliz公司为法国高端童装集团，旗下有Catimini、Absorba、Z等十几个品-100%-50%0%50%19-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07森马服饰沪深300纺织服装核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 纺织服装 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 牌，与公司童装业务形成较好协同，但是自并表后始终处于亏损状态，且在欧洲疫情的背景下亏损趋势加大。在此情况下，Kidiliz的出表有望减轻对上市公司的业绩拖累，预计可在年内完成出表。  投资建议：公司是休闲和儿童服饰双龙头，休闲装稳步复苏，童装龙头地位不断加固，多品牌模式下协同效应有望持续发挥，考虑疫情影响、以及K公司出表预期，调整公司 2020-2022年 EPS 分别至 0.22元/ 0.57元/ 0.67元，对应 PE 分别为 32X/13X/11X，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：疫情持续影响、法国子公司出表慢于预期、休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 15719 19337 16715 17667 19770 成长性 营业成本 9466 11113 9995 10389 11598 营业收入增长 30.7% 23.0% -13.6% 5.7% 11.9% 销售费用 2570 4055 3878 3392 3756 营业成本增长 22.1% 17.4% -10.1% 3.9% 11.6% 管理费用 522 1029 1030 894 981 营业利润增长 37.6% 3.5% -61.6% 154.1% 18.3% 研发费用 364 414 358 378 423 利润总额增长 49.8% -6.1% -61.7% 155.2% 18.2% 财务费用 -76 -123 -139 -206 -208 净利润增长 48.8% -8.5% -61.1% 153.4% 18.7% 其他收益 45 26 30 30 30 盈利能力 投资净收益 127 50 36 36 36 毛利率 39.8% 42.5% 40.2% 41.2% 41.3% 营业利润 2080 2152 825 2097 2482 销售净利率 10.7% 7.9% 3.6% 8.6% 9.1% 营业外收支 188 -23 -10 -15 -20 ROE 15.0% 13.0% 5.2% 12.5% 13.8% 利润总额 2268 2129 816 2083 2462 ROIC 14.2% 12.3% 4.6% 13.7% 12.8% 所得税 587 595 220 571 669 营运效率 少数股东损益 -12 -16 -6 -15 -18 销售费用/营业收入 16.4% 21.0% 23.2% 19.2% 19.0% 净利润 1694 1549 602 1527 1811 管理费用/营业收入 3.3% 5.3% 6.2% 5.1% 5.0% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 2.3% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 流动资产 11241 11314 11098 10719 11274 财务费用/营业收入 -0.5% -0.6% -0.8% -1.2% -1.1% 货币资金 2435 2548 4610 2650 4315 投资收益/营业利润 6.1% 2.3% 4.4% 1.7% 1.5% 应收票据及应收账款合计 1953 1973 1960 2197 2454 所得税/利润总额 25.9% 28.0% 26.9% 27.4% 27.2% 其他应收款 0 0 0 0 0 应收账款周转率 9.32 9.85 8.50 8.50 8.50 存货 4417 4109 2340 4054 2976 存货周转率 2.78 2.61 3.10 3.25 3.30 非流动资产 5327 5307 4520 4514 4719 流动资产周转率 1.56 1.71 1.49 1.62 1.80 固定资产 1986 2237 1771 1708 1766 总资产周转率 1.04 1.17 1.04 1.15 1.27 资产总计 16568 16621 15618 15233 15993 偿债能力 流动负债 4410 3997 3415 2397 4160 资产负债率 32.4% 29.0% 26.7% 20.7% 30.7% 短期借款 175 267 100 -1866 100 流动比率 2.55 2.83 3.25 4.47 2.71 应付款项 3058 2671 2482 2941 3113 速动比率 1.55 1.80 2.56 2.78 1.99 非流动负债 965 829 757 755 757 每股指标（元） 长期借款 157 0 -18 -20 -18 EPS 0.63 0.57 0.22 0.57 0.67 负债合计 5375 4826 4172 3153 4917 每股净资产 4.13 4.36 4.23 4.47 4.84 股东权益 11193 11794 11446 12081 13042 每股经营现金流 0.71 1.22 0.21 0.34 1.00 股本 2700 2699 2699 2699 2699 每股经营现金/EPS 1.13 2.12 0.95 0.60 1.48 留存收益 5954 6561 6780 7466 8191 少数股东权益 47 30 24 8 -10 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 16568 16621 15618 15233 15993 PE 11.28 12.33 31.72 12.52 10.55 现金流量表 （百万） PEG 1.45 4.06 -1.65 -3.58 1.97 经营活动现金流 955 1677 570 918 2689 PB 1.71 1.62 1.67 1.58 1.46 其中营运资本减少 251 1581 -182 -633 906 EV/EBITDA 6.95 6.09 14.27 6.52 5.84 投资活动现金流 791 -560 2537 -240 -403 EV/SALES 1.09 0.77 0.87 0.83 0.75 其中资本支出 497 344 -745 -146 146 EV/IC 1.48 1.23 1.27 1.43 1.13 融资活动现金流 -785 -849 -1044 -673 -621 ROIC/WACC 1.35