宏观趋稳，产业供需边际向好， 不宜过分悲观，反弹将再现“浆湖” 前期产能释放后，目前绝对价格处于低位，供给方面全球2020年产能投产存在真空期，因此供给有边际减少的预期，主要变量为需求能否得到有效提振。 OECD领先指标美国已经低位企稳回升，中国也已经稳步回升，欧元区降幅收窄，全球经济尽管存在下行压力，但是随着中美贸易达成第一阶段协议，进一步释放出稳定的信号，以及各自经济体的逆周期调节，或逐步见底企稳； 国内造纸企业产成品库存周期与纸浆价格周期高度相关，目前产成品存货同比处于近10多年以来低位，造纸企业PPI已经触底回升；狭义货币供应M1作为库存周期的领先指标也已经从2019年1月触底回升，造纸企业利润也逐步回升，种种迹象表明，后续企业补库行为发生的概率在加大，这将会拉动纸浆消费，改变产业格局。 宏观趋稳，供给边际向好，需求有望复苏，价格低位，不必过分悲观，2020年浆价震荡上行是大概率事件。后期还需要关注废纸进口政策收紧，欧元区经济是否形成拖累，Suzano减产去库，以及人民币汇率等短期扰动因素，诸多因素共振配合，或将点燃浆价向上的导火索。 上行风险：宏观经济企稳，货币政策放松，纸厂主动补库，需求复苏，国外浆厂减产检修，库存大幅减少，废纸进口政策导致纸浆需求出现大幅缺口； 下行风险：经济下行压力增加，贸易关系恶化，国外浆厂降价，库存持续累积，交割前仓单压力重； 纸浆年报 2019年12月25日 格林大华能化研究小组 联系电话：010-56711811 一、期货市场行情回顾 1）行情回顾 2018年11月27日，纸浆期货合约在上海期货交易所正式上市交易，2019年为纸浆期货上市以来的首个完整自然年，目前市场整体交投活跃，年中顺利完成了6月和9月两个主力合约的交割，实物交割量分别为24920吨和42100吨；期货的正常交易、顺利交割标志着纸浆这个品种越来越得到市场的认可，为纸浆期货服务实体经济、发挥期货市场功能奠定了坚实基础。 纵观2019全年，纸浆期货整体较2018年末呈现下跌走势，具体来看则是先涨后跌；期货主力合约在今年初开始反弹上涨，并在2月底创出了全年的最高价格5686元/吨，之后一路走跌，在12月初，主力合约创出了全年最低价格4378元/吨，最大跌幅超过20%。现货亦从最高的5750元/吨下跌至最低4350元/吨，最大跌幅超过20%。 具体来看，全年纸浆价格波动大体可以分为四个阶段： 第一阶段：1月到2月底。元旦之后，全球纸浆库存天数从高位回落，针叶浆库存和阔叶浆库存天数首次出现下降，世界20国家纸浆的发货量处于相对平稳水平，1月份阔叶浆的发货量大幅减少，叠加中美贸易谈判乐观预期，以及中国财政、货币刺激政策加码等综合影响，纸浆期货走出一波强劲反弹向上行情，SP1906合约从5000元/吨反弹至最高5686元/吨，基差（现货-期货）从500元/吨一度收缩至平水附近，基差得到修复。 第二阶段：3-6月底。3-5月文化纸消费“旺季不旺”，纸浆的消费端仍未有较大改观，商品浆库存大幅度增加，世界20国化学商品浆生产商库存从2018年11月的39天增加到2019年5月的51天，供应天数创下历史新高，前期的宏观乐观预期开始逐步证伪，加上期间中美贸易战谈判进展曲折，双方都不肯让步，愈演愈烈，而进入6月，下游消费进入淡季，叠加6月份木浆外盘多次调整，低价传闻不断，影响业者后市操盘信心，下游纸厂消耗自身原料库存为主，主动去库存，现货采购量不多，浆价出现一波持续流畅的下跌。至6月21日，主力合约盘面一度跌破4500元/吨市场普遍认为的底部支撑。 第三阶段：7-9月底。6月底7月初，价格低位拒绝下跌，持仓逐步放大，抄底资金进场，叠加加拿大Canfor停机减产，以及G20峰会，中美贸易战向好的预期，出现一波快速反弹，直至期现价差出现无风险正套而终结，随后快速回落维持低位震荡。8月份之后，由于价格低位触及部分海外高成本浆厂成本线，关于检修减产声音持续不断；另一方面，进入文化纸旺季，逐步涨价，国内下游纸厂利润大幅提升，市场信心略有改善，开始对旺季有所预期，下游各类纸品纷纷发布涨价函，贸易商和纸厂前期主动去库后，涨价函接受情况较好，浆价整体呈现震荡上涨行情，SP2001合约于最高触及4866元/吨，再次出现期现价差出现无风险正套机会。 第四阶段：10-12月中。盘面冲高至4800元/吨上方，大量期现套利盘涌入，且此时460美金的阔叶船货开始出现在市场，盘面与阔叶船货价差高达1000元/吨，阔叶非标套一时间弥漫整个市场，对盘面形成直接打压。而且下游旺季以及港口库存下降等利好逐渐兑现，旺 季验证不及预期，W20从7-10月发云之中国的纸浆量持续增加，进口量不断攀升，供给压力增大，10月整体维持震荡偏弱走势。进入11月，期现回归的逻辑开始主导市场，期货仓单压力陡增，主力合约跌破前期低点，破位下行，悲观氛围弥漫，01合约跌破4400后，跌势暂缓，展开震荡。 纸浆指数日线图 资料来源：Pobo 2）行情因素分析 主导因素 从2018年到目前为止纸浆的下跌趋势，根本原因是由于全球木浆产能释放，产业周期驱动造成，库存高企，浆价下行趋势较为明确。虽然有阶段性的矛盾，交易主线会有所切换，欧洲消费萎缩，全球范围内的库存高企，国内经济疲弱，中美贸易争端升级等因素，但万变不离其宗，产能释放，产业主动去库背景下，若无消费端的超预期恢复，任何反弹都是卖出良机。 阶段性矛盾  交割：库存高、交割压力大下跌原因之一。三次下跌的低点分别为6月中、 8月初和是12月初，6月交割24920吨，9月交割42100吨，12月目前注册仓单105585吨，随着仓单的增加，每次下跌深度更大。  期现套利盘：每次交割后伴随着一些上游减产消息，国内政策刺激等都会小幅度反弹，而高库存导致反弹难以带动现货走强，期货升水，期现价差出现无风险正套机会，导致套保盘加重，负反馈导致仓单增加，贸易商出货踩踏等，价格连续下跌。  针阔叶价差：阔叶浆和针叶浆之间价差逐步扩大，会产生非标套利机会，买阔叶抛针叶，对盘面形成直接打压。  浆厂检修停产。  中美贸易。 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 基差 资料来源：Wind 格林大华研究所 二、2020纸浆产业格局分析 （一）供给：全球几无新增产能投放叠加亏损减产预期供应压力边际改善 1）产能，2020全球木浆产能投放将迎来真空期 2016—2018年的连续三年，是全球木浆新增产能大量释放阶段，产能增速分别高达4%、3.1%、4.3%。随着此轮投产高峰的过去，2020年将是全球产能投放的真空期，全球木浆供应复合增速将降低。按照PPPC的统计预测，2019—2023年的5年间，全球商品浆产能将增加约410万吨，复合增速约为1.1%，下一轮投产高峰将等到2021年之后。 分浆种来看，漂针浆2019—2023年，5年产能将增长70万吨，而2008—2013年5年增长140万吨，2013—2018年5年增长210万吨；2019—2023复合增速进一步放缓至仅0.5%，不及2009—2018年的1.3%，其中2019年增速预计为1.7%，2020年因转产淘汰等因素增速降至-0.8%；阔叶浆未来5年产能预计增加310万吨，而2008—2013年5年增长250万吨，2013—2018年5年增长830万吨；2019—2023复合增速也大幅放缓至1.5%，远不及2013-2018年的3.2%，其中，2019年和2020年的产能增速预计为0.5%和0.4%，集中投放年份为2021年和2023年。 综合看，2020年新增产能有限，就现有的数据推断，2020年木浆供应或出现下滑，供应整体处于趋势性向下，但是否存在短缺，需要结合需求情况。 浆厂新增产能 资料来源：Suzano官网 格林大华期货研究所 全球木浆产能释放节奏 资料来源：卓创资讯 格林大华期货研究所 全球木浆未来5年产能增长 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 全球漂针浆产能 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 全球漂针浆产能增速 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 全球漂阔浆产能 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 全球漂阔浆产能增速 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 2）价格跌破浆厂成本，存在减产预期 阔叶浆成本 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 在过去的一年时间，纸浆库存持续高位引发了浆价长达一年的下跌行情，尤其今年6月以来，浆价跌至近10年来低位，美金报价也开始触及高成本浆厂的生产成本，由于亏损而导致主动减产检修的消息不绝于耳。 今年6月28日，加拿大Canfor突然宣布减产7.5万吨，叠加当时G20峰会，中美贸易向好的预期，盘面大幅反弹，此后关于成本支撑、亏损减产一直是多头的核心逻辑。目前随着近期再次一波下跌，500万吨以上产能的现金成本已经高于9月份市场价格，目前来看，针叶浆确实已到加拿大高成本浆厂生产成本，阔叶浆也跌破国内浆厂盈亏线，但停产带来的设备维护费用及其他开支远超正常运行的亏损，因此实际上并没有看到大范围的减产，不到最后阶段，企业断然不会轻易停产检修。 但是如果2020年纸浆价格继续下跌，高成本浆厂进入深幅亏损状态，且销售出货不畅，库存累积，那么届时势必会导致更多浆厂加大检修力度和频率，降低浆厂的产能利用率，造成供应环比减少，不排除2020年浆厂协同性减产或临时性检修行为对供应的边际影响。 3）进口 我国进口纸浆量创近几年新高，主要供应来源地分布如下：北美：供应约占50%，份额在下降；北欧：份额约20%，呈上升趋势；智利：份额18%，占比平稳；俄罗斯：12%，占比平稳； 由于欧洲经济下滑，需求萎缩严重，浆厂出口到欧洲的改为出口到中国；而欧洲纸浆产能过剩，也把出口贸易对准了中国；因此更多贸易流向了中国。 进口量 资料来源：Wind格林大华期货研究所 （二）需求，全球需求看中国，国内纸企利润企稳，存在传导至上游纸浆的可能 1）全球需求 从全球范围来看，商品浆消费地主要集中在中国、西欧、北美三大区域，按照PPPC统计数据显示，2018年全球商品浆消费6108.4万吨，其中中国、西欧、北美分别消费2052.8 万吨、1555.2万吨和738.8万吨，全球消费占比分别为33.6%、22.5%、12.1%。 2019年来看，全球木浆消费整体表现差强人意，需求同比2018年增加0.1%。分区域看，主要消费地欧洲大幅收缩，美国基本持平，中国小幅稳定增长，拉美也减少明显，全球主要增量为中国以及亚太地区；分浆种看，针叶浆需求增加4.6%，据PPPC测算，未来5年年均需求增长约为40万吨，针叶浆的增长主要受益于中国国内投资性需求而保持稳定增长，从而导致全球针叶浆消费呈现一定上升；阔叶浆相比2018年，需求减少2.8%，主要因欧洲消费大幅萎缩所致，使得全球范围内阔叶需求受到拖累，呈现负增长。 中国目前已经成为全球化学商品浆需求的晴雨表，需求较2018年增长5.9%，其中需求的增长主要在针叶浆，针叶浆增长15.5%。 全球商品浆需求增量（区域） 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 2019针叶浆需求 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 2019阔叶浆需求 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 针叶浆需求量 资料来源：PPPC 格林大华期货研究所 2）中国需求 中国造纸业在18年下半年重度受挫，19年上半年维持偏弱局面。由于季节性因素，在5月之后下半年有所回暖。从目前国内造纸产业数据来看，2019年1-11月机制纸及纸板的产量为11375.8万吨，同比增长5.84%，预计2019年全年产量将超过12000万吨，同比去年超过5%。 从具体品种来看，文化纸双胶纸、包装纸表现良好，