公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 科沃斯（603486） 证券研究报告 2020年08月20日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 38.58元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 563.22 流通A股股本(百万股) 179.65 A股总市值(百万元) 21,729.15 流通A股市值(百万元) 6,930.85 每股净资产(元) 4.62 资产负债率(%) 39.38 一年内最高/最低(元) 40.64/17.90 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《科沃斯-公司深度研究:拖地利器满足 刚 需 ， 开 拓 市 场 二 次 增 长 》 2020-08-06 2 《科沃斯-公司点评:与irobot达成战略性协议，助力发展海外市场》 2020-05-20 3 《科沃斯-年报点评报告:产品结构升级影响收入，积极拓展海外市场》 2020-04-28 股价走势 子品牌添可表现亮眼，洗地机市占率迅速提升 事件：公司2020年上半年实现营业收入24.02亿元，同比-1.05%，归母净利润1.32亿元，同比0.47%，扣非后归属母公司股东的净利润0.93亿元，同比-25.5%；其中，Q2收入14.38亿元，同比22%，归母净利润0.92亿元，同比49.6%，扣非后归属母公司股东的净利润0.58亿元，同比-8.8%。 子品牌添可营收亮眼，洗地机市占率迅速提升 公司20H1自有品牌服务机器人实现营收15.37亿元，同比-6.15%；子品牌添可实现营收2.22亿元，同比131.03%，营收增速表现亮眼。Q2公司科沃斯和添可两大自有品牌业务收入均较上年同期实现增长。618年中促期间科沃斯实现成交额4亿元，地宝、沁宝和窗宝同比分别增长22%、576%和50%；添可成交额超7000万元，同比增长845%。添可得芙万洗地机系列全渠道市场占有率超过70%，推动添可品牌业务的高速成长。 电器类产品提升整体毛利率，自有品牌推广增加销售费用 2020H1公司毛利率为40.15%，同比+2.87pct；其中Q2毛利率41.27%，同比上升3.28pct。净利率为5.54%，同比+0.12pct。其中Q2净利率为6.44%，同比+1.23pct。618期间，公司T系列高端LDS SLAM机器人销量超过10万台，旗舰新品T8系列成交量突破6万台，高毛利率的高端新品销量表现出色，产品价格带升级带动整体毛利率提升。此外公司清洁类电器ODM营收同比下降6.05%，由于代工类产品毛利率较低，代工营收同比下降也是使公司整体毛利率上升的原因之一。 从费用端来看，公司2020H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+11pct、2.2pct、2.4pct和-0.7pct。；其中Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.1pct、-0.7pct、-0.1pct和1.9pct。销售费用增加是市场营销推广及广告费同比增长28%所致，其中主要是添可品牌市场营销推广及广告费增加和直播销售分成计入营销费用导致整体费用增长。 货币资金充足，现金流情况良好 从资产负债表看，20H1货币资金+其他流动资产为11.42亿元，同比22.87%。从现金流量表看，20H1经营活动产生的现金流量净额1.37亿元，同比184.8%，其中购买商品、接受劳务支付的现金为14.9亿元，同比-22.6%。Q2经营活动产生的现金流量净额1.83亿元，同比309.6%。 投资建议：公司子品牌添可手持洗地机抓住消费者痛点，线上市占率迅速上升；作为国内扫地机器人的行业龙头，主营业务扫地机器人产品结构升级，价格提升带动毛利率上升且新品T8销售情况亮眼。随着添可起量以及海外疫情逐步好转，公司未来具备较大的潜力。根据添可半年报的表现，我们略上调了添可明后年的增速，预计20-22年净利润为4.3、6.5、8.7亿元（前值为4.3、6.0、8.5亿元），当前股价对应20-22年动态估值为51.1x、33.5x、25.1x，维持“增持”评级。 风险提示：研发进展不及预期；添可新品市占率增速不及预期，扫地机器人新品推进、海外业务发展不及预期等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,693.66 5,312.19 6,067.64 6,958.27 8,095.11 增长率(%) 25.11 (6.70) 14.22 14.68 16.34 EBITDA(百万元) 783.34 572.72 583.74 857.30 1,121.98 净利润(百万元) 485.09 120.71 425.27 649.06 866.19 增长率(%) 29.13 (75.12) 252.32 52.62 33.45 EPS(元/股) 0.86 0.21 0.76 1.15 1.54 市盈率(P/E) 44.79 180.02 51.09 33.48 25.09 市净率(P/B) 8.73 8.77 7.44 6.25 5.09 市销率(P/S) 3.82 4.09 3.58 3.12 2.68 EV/EBITDA 22.02 18.23 34.64 23.23 17.01 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-22%-11%0%11%22%33%2019-082019-122020-04科沃斯通用机械沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司2020年上半年实现营业收入24.02亿元，同比-1.05%，归母净利润1.32亿元，同比0.47%，扣非后归属母公司股东的净利润0.93亿元，同比-25.5%； 其中，Q2收入14.38亿元，同比22%，归母净利润0.92亿元，同比49.6%，扣非后归属母公司股东的净利润0.58亿元，同比-8.8%。 子品牌添可营收亮眼，洗地机市占率迅速提升 公司20H1自有品牌服务机器人实现营收15.37亿元，同比-6.15%；子品牌添可实现营收2.22亿元，同比131.03%，营收增速表现亮眼。Q2公司科沃斯和添可两大自有品牌业务收入均较上年同期实现增长。根据天猫数据显示，Q2科沃斯扫地机器人销额增速转负为正，为7%，添可洗地机市占率不断提升，Q2在线上洗地机品类占比已达到60%以上。618年中促期间科沃斯实现成交额4亿元，地宝、沁宝和窗宝同比分别增长22%、576%和50%；添可成交额超7000万元，同比增长845%。添可得芙万洗地机系列全渠道市场占有率超过70%，推动添可品牌业务的高速成长。 电器类产品提升整体毛利率，自有品牌推广增加销售费用 2020H1公司毛利率为40.15%，同比+2.87pct；其中Q2毛利率41.27%，同比上升3.28pct。净利率为5.54%，同比+0.12pct。其中Q2净利率为6.44%，同比+1.23pct。根据中怡康线上数据显示，20H1在全局规划类扫地机器人中，科沃斯占比达41.9%，零售额较上年同期增长32.3%。618期间，公司T系列高端LDS SLAM机器人销量超过10万台，旗舰新品T8系列成交量突破6万台，高毛利率的高端新品销量表现出色。同时公司在2,000-3,000元价格段及3,000元以上价格段占比分别达到53.0%和31.5%，较上年同期分别增加11.5和17.7pct，产品价格带升级带动整体毛利率提升。此外公司清洁类电器ODM营收同比下降6.05%，由于代工类产品毛利率较低，代工营收同比下降也是使公司整体毛利率上升的原因之一。 公司20H1扣非后归属母公司股东的净利润0.93亿元，同比-25.5%；其中Q2扣非后归属母公司股东的净利润0.58亿元，同比-8.8%。主要是由于公司本期收到政府补贴0.44亿元所致。 从费用端来看，公司2020H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+11pct、2.2pct、2.4pct和-0.7pct。；其中Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.1pct、-0.7pct、-0.1pct和1.9pct。销售费用增加是市场营销推广及广告费同比增长28%所致，其中主要是添可品牌市场营销推广及广告费增加和直播销售分成计入营销费用导致整体费用增长。上半年管理费用率的增长主要是由于Q1由于疫情未能正常开工而职工薪酬等费用仍需支付所致。研发费用增加主要是在研发费用中占比较大的职工薪酬同比增加8.7%加及新品研发项目增加使装备调试与试验费同比+119.2%所致。财务费用变动主要是汇兑收益增加0.13亿元所致。 货币资金充足，现金流情况良好 从资产负债表看，20H1货币资金+其他流动资产为11.42亿元，同比22.87%。从应收款项看，20H1应收账款8.46亿元，同比10.28%。从周转情况看，20H1期末存货和应收账款周转天数分别为126.8、66.44天，同比分别-7.2、+6.57天。 mNpQrQzQpRrOoNrNsMsQxO6McMaQmOqQmOqQkPoOyQiNnPqQbRpOmMwMsQqOvPnMtM 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 从现金流量表看，20H1经营活动产生的现金流量净额1.37亿元，同比184.8%，其中购买商品、接受劳务支付的现金为14.9亿元，同比-22.6%。Q2经营活动产生的现金流量净额1.83亿元，同比309.6%；其中Q2购买商品、接受劳务支付的现金为7.23亿元，同比-19.9%。 此外，公司对限制性股票激励的业绩考核目标进行了修订。首先新增了预留授予的解除限售期和限售安排，预留授予分三个解除限售期，每期解除限售比例为30%、35%、35%。其次在业绩考核方面，2020-2022年首次授予的业绩考核标准的净利润增长率由原来的15%、32.3%、52.1%变为25%、56.3%和95.3%，新增预留授予的考核标准与首次授予2020-2022年的考核标准相同。首次授予2020-2022年收入增速仍为32%、58.4%和90.1%保持不变。考核标准由满足营收和业绩的增速指标改为满足其一即可。业绩增速的上调充分彰显了公司对未来业绩的信心。 表1：修改前后的首次授予与预留授予业绩考核标准 资料来源：公司公告，天风证券研究所 投资建议 公司子品牌添可手持洗地机抓住消费者痛点，线上市占率迅速上升；作为国内扫地机器人的行业龙头，主营业务扫地机器人产品结构升级，价格提升带动毛利率上升且新品T8销售情况亮眼。随着添可起量以及海外疫情逐步好转，公司未来具备较大的潜力。根据添可半年报的表现，我们略上调了添可明后年的增速，预计20-22年净利润为4.3、6.5、8.7亿元（前值为4.3、6.0、8.5亿元），当前股价对应20-22年动态估值为51.1x、33.5x、25.1x，维持“增持”评级。 解除限售安排第二个解除限售期第三个解除限售期第四个解除限售期解除限售安排第一个解除限售期第二个解除限售期第三个解除限售期预留授予（新增）业绩考核目标以2018年为基数，2020年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于32.0%或以2019年为基数，2020年公司净利润增长率不低于25.0%以2018年为基数，2021年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于58.4%或以2019年为基数，2021年公司净利润增长率不低于56.3%以2018年为基数，2022年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于90.1%或以2019年为基数，2022年公司净利润增长率不低于95.3%修改前修改后2020年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于32.0%，且2020年公司净利润增长率不低于15.0%2020年自有品牌