财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 33,163 56,470 61,049 82,063 111,630 150,834 (+/-)% 69% 70% 8% 34% 36% 35% 毛利润 8,316 14,715 16,226 22,042 29,615 39,760 归母净利润 2,062 3,018 4,020 5,349 7,226 9,584 (+/-)% 68% 46% 33% 33% 35% 33% PE 14.83 10.13 7.61 5.72 4.23 3.19 PB 1.60 1.33 1.14 0.98 0.79 0.68 公司研究 | 内地房地产 盈利能力提升，财务持续优化 事件：阳光城 发布2020中报，实现营业收入241.2亿元（增长+7.2%）， 归母净利润17.0亿元（增长+17.5%）。 经营业绩稳步增长，盈利能力有所提升。2020上半年 ，公司 实现 营业收入241.2亿元（增长+7.2%），归母净利润17.0亿元（增长+17.5%）。归母净利润增速快于营收增速，主要系：营业税、城建税及土增税等减少，税金及附加占营收比重同比下降3.5pct至5.9%；管控效率提升，销售及管理费用率合计下降1.4pct至6.8%；结算项目权益比例提升，归母净利润占净利润比重上升2.1pct至96.2%。上述因素使公司盈利能力有所提升，2020上半年归母净利率较去年同期提升约0.5pct至7.1%。另一方面，公司上半年销售额与去年同期基本持平，合同负债较2019年末增长约6. 1%至850.2亿元，为后续结算提供了保障。 优质区域布局加大，多元拓储优势持续。公司土地储备较为充裕，截至2020年中期，公司 剩余可售建筑面积达4993.8万方，权益比例约65.5%。区域布局方面，2020上半年，公司加大了在优质地区的布局力度，位于长三角和珠三角的土储面积占比分别较2019年末提升3.6pct和1.1pct，分别达16.4%和16.8%。拿地模式 方面，公司继续发挥收并购能力优势，2020年上半年获取的527.5万方土储建面中，40.4%为通过收并购方式获取；同时，公司一二级联动及产业联动等多元拿地渠道稳步推进，2019年已锁定的767亿元在途货值中，上半年已确权311亿元。更为优质的区域布局或将对公司去化构成支持，较为丰富的拓储渠道亦将支撑公司持续获取土地资源，为业绩增长奠定基础。 现金流状况良好，杠杆水平继续下行。现金流方面，公司经营性现金流自2017年来持续为正；较为良好的回款使公司货币资金较2019年末提升15.2%至483.5亿元，能够实现对短债的全额覆盖，现金短债比较2019年末略微提升约0.03倍至1.28倍。杠杆 水平方面， 公司净负债率近年持续下行，2020年中期较2019年末下降23.2pct至115.0%。融资方面，在上半年相对宽松的流动性环境下，公司平均融资成本较2019年末下降约0.2pct至7.5%。持续优化的财务表现将有望助力公司经营更趋平稳。 维持“买入”评级，目标价人民币9.9元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.31元、1.77元和2.35元，归母净利润同比增长33.1%、35.1%和32.6%。考虑到公司加大优质区域土储布局，多元拓储优势持续，上调N AV 0.8%，维持折让25%，上调 目标价0.8%至人民币9.9元，对应2020年7.5倍PE，较现价空间达32.1%。（最新股价为2020年8月19日收盘价） 风险提示：行业调控政策及货币政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 20-Aug-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 阳光城 000671.SZ 买入 (维持) ——阳光城2020年中报点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 8 经营业绩稳步增长，盈利能力有所提升。2020上半年，公司实现营业收入241.2亿元（增长+7.2%），归母净利润17.0亿元（增长+17.5%）。归母净利润增速快于营收增速，主要系：营业税、城建税及土增税等减少，税金及附加占营收比重同比下降3.5pct至5.9%；管控效率提升，销售及管理费用率合计下降1.4pct至6.8%；结算项目权益比例提升，归母净利润占净利润比重上升2.1pct至96.2%。上述因素使公司盈利能力有所提升，2020上半年归母净利率较去年同期提升约0.5pct至7.1%。另一方面，公司上半年销售额与去年同期基本持平，合同负债较2019年末增长约6.1%至850.2亿元，为后续结算提供了保障。 图 1：2020上半年营业收入同比增长7.2% 图 2：2020上半年归母净利润同比增长17.5% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：2020上半年销售金额与去年同期基本持平 图 4：合同负债较2019年末预收款项增长约6.1% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 -20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700201520162017201820192019H2020H营业收入（亿元）同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%01020304050201520162017201820192019H2020H归母净利润（亿元）同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500201520162017201820192019H2020H销售金额（亿元）同比（右轴）02004006008001000201520162017201820192020H合同负债（亿元） pOsNoPyRtNoRtQqMsMtRvM7N8Q7NmOoOpNrReRrRyQlOpNrR9PpOqQMYoMvNNZrRtQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 8 图 5：毛利率略有下降 图 6：归母净利率有所提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 优质区域布局加大，多元拓储优势持续。公司土地储备较为充裕，截至2020年中期，公司剩余可售建筑面积达4993.8万方，权益比例约65.5%。区域布局方面，2020上半年，公司加大了在优质地区的布局力度，位于长三角和珠三角的土储面积占比分别较2019年末提升3.6pct和1.1pct，分别达16.4%和16.8%。拿地模式方面，公司继续发挥收并购能力优势，2020年上半年获取的527.5万方土储建面中，40.4%为通过收并购方式获取；同时，公司一二级联动及产业联动等多元拿地渠道稳步推进，2019年已锁定的767亿元在途货值中，上半年已确权311亿元。更为优质的区域布局或将对公司去化构成支持，较为丰富的拓储渠道亦将支撑公司持续获取土地资源，为业绩增长奠定基础。 图 7：长三角、珠三角土储面积占比有所扩大 图 8：2020上半年年收并购拿地面积超四成 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192019H2020H毛利率0%2%4%6%8%201520162017201820192019H2020H归母净利率0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020H大福建长三角京津冀珠三角内地0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020H招拍挂拿地面积占比收并购拿地面积占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 8 现金流状况良好，杠杆水平继续下行。现金流方面，公司经营性现金流自2017年来持续为正；较为良好的回款使公司货币资金较2019年末提升15.2%至483.5亿元，能够实现对短债的全额覆盖，现金短债比较2019年末略微提升约0.03倍至1.28倍。杠杆水平方面，公司净负债率近年持续下行，2020年中期较2019年末下降23.2pct至115.0%。融资方面，在上半年相对宽松的流动性环境下，公司平均融资成本较2019年末下降约0.2pct至7.5%。持续优化的财务表现将有望助力公司经营更趋平稳。 图 9：经营性现金流近年持续为正 图 10：货币资金较2019年末增长15.2% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 11：债务总额基本持平，短债占比略有提升 图 12：公司在手现金能够全额覆盖短期债务 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 (100)(50)050100150200250201520162017201820192019H2020H经营活动现金净流量（亿元）0100200300400500600201520162017201820192020H货币资金（亿元）020040060080010001200201520162017201820192020H短期债务（亿元）长期债务（亿元）0.00.20.40.60.81.01.21.4201520162017201820192020H现金短债比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 8 图 13：公司净负债率继续下行 图 14：融资成本较去年末下降约20bp至7.5% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 维持“买入”评级，目标价人民币9.9元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.31元、1.77元和2.35元，归母净利润同比增长33.1%、35.1%和32.6%。考虑到公司加大优质区域土储布局，多元拓储优势持续，上调NAV 0.8%，维持折让25%，上调目标价0.8%至人民币9.9元，对应2020年7.5倍PE，较现价空间达32.1%。（最新股价为2020年8月19日收盘价 ，计算估值指标及EPS增速时已使用最新总股本进行调整） 表 1：阳光城NAV约人民币13.16元/股 NAV估值（人民币亿元） 2020 NAV增厚（亿元） 260.10 归母净资产（亿元，2020年中） 278.67 NAV合计（亿元） 538.77 总股本（最新，亿股） 40.95 每股NAV（元/股） 13.16 8月19日股价（元/股） 7.47 NAV折让 43.23% 数据来源：中达证券研究 风险提示： 行业调控政策及货币政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 0%50%100%150%200%250%300%201520162017201820192020H净负债率0%2%4%6%8%10%201520162017201820192020H平均融资成本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 8 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 56,470 61,049 82,063 111,630 150,834 税前利润 6,389 6,771 10,490 14,154