2020中报点评：业绩稳健增长，财务优化支持内外扩张

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 港股 [Table_StockInfo] 建桥教育(01525) 买入 2020中报点评 首次覆盖 教育 2020年08月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 415 总市值/流通(百万元) 2527/2527 上证综指/深圳成指 3,350/13,535 12个月最高/最低(港元) 8.86/5.64 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司财报点评 业绩稳健增长，财务优化支持内外扩张  收入稳健增长，盈利能力提升 2020H1实现收入2.79亿元（+9.8%），受疫情影响退还住宿费0.33亿元；毛利率64.4%（+6.5%），创历史新高；三费率保持稳定，合计28.7%（+1.2%）；净利润1.04亿元（+28.4%），加回0.09亿元上市费用，经调整净利润1.13亿元（+25.8%），经调整净利率40.5%（+5.1%），盈利能力持续提升。公司中期每股派息10.00港仙，股息支付率36.5%。业绩整体超出市场预期。  学生人数持续增长，量价提升空间大 2019FY集团学生总数1.99万人，三年CAGR达9.4%，内生增长显著。2020/2021学年招生计划同比增加478人，主要因专升本计划增加450人所致。2020FY学生总数预计突破2.10万人。校园三期工程2020年9月开工，2022年9月投入使用，预计多容纳学生4000人。学费调整方面，受疫情影响有所放缓。5个专业学费+30.0%，3个专业学费+41.0%。学费上涨的学生占总招生计划数的20.0%。本科学费处于上海民办高校中最低水平。未来量价皆具备充足的提升空间。  财务结构持续优化，融资状态良好 公司财务结构持续优化，有息资产负债率大幅下降至36.7%（-6.1%）；计息负债中长期借款占80.0%，利息覆盖倍数达4.50。融资状态良好，平均银行贷款利率为4.9%，与银行已签署未动用综合授信及银行贷款额度约51.00亿元。良好的财务结构、优秀的融资能力和较低的融资成本，为公司内外生长提供有力支持。  首次覆盖给予“买入”评级 预测2021-2023财年的收入分别为5.48、7.09、8.11亿元。净利润分别为1.82、2.49、2.91亿元。公司8月27日的收盘价6.85港元对应的2021-2023年预测PE分别为13.92、10.16、8.69倍。首次覆盖给予“买入”评级，给予公司6.72~9.41港元的合理估值区间。  风险提示 扩张进度和质量不及预期；营利性高校转设进度不及预期。 40%80%120%160%Jan-20Jun-20建桥教育恒生指数盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 501.44 548.09 709.30 810.60 (+/-%) 18.10% 9.30% 29.41% 14.28% 净利润(百万元) 125.42 181.58 248.70 290.82 (+/-%) 15.51% 44.78% 36.96% 16.94% 每股收益（元） 0.30 0.44 0.60 0.70 EBIT Margin 34.73% 43.15% 43.84% 44.24% 净资产收益率（ROE） 13.17% 16.93% 20.64% 21.28% 市盈率（PE） 20.15 13.92 10.16 8.69 EV/EBITDA 10.28 7.52 5.45 4.82 市净率（PB） 0.89 0.78 0.66 0.61 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩稳健增长，盈利能力提升 图1：公司营收和同比增速（百万元） 图2：公司毛利率和净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 学生人数持续增长，财务结构持续优化 图3：公司在校学生人数 图4：公司有息资产负债率和资产负债率 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 首次覆盖给予“买入”评级 预测公司2020-2022年收入分别为5.48、7.09和8.11亿元，同比增速9.30%、19.41%和14.28%。净利润分别为1.82、2.49和2.91亿元，同比增速44.78%、36.96%和16.94%。8月27日的收盘价6.85港元对应的2021-2023年预测PE分别为13.92、10.16、8.69倍。 上海建桥学院是上海规模最大的民办学校，我们看好公司所处上海临港片区的区位优势、公司办学品质和高成长性。区位方面，新片区在经济、资源与政策上都具备优越性，有望实现产教城融合发展。办学品质方面，公司具备高水平师资、高教学质量和高就业率的强竞争力。内生方面，量价皆有充足成长空间；外延方面，公司将持续关注长三角区域优质标的；健康的财务结构与良好的融资状况共同支持内生与外延并进。 综合考虑以上因素，我们首次覆盖，给予公司 “买入”评级，给予公司6.72~9.41港元的合理估值区间。 292 357 425 501 279 22.4%18.9%18.1%9.8%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020162017201820192020H1营业收入（左轴）YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020H1毛利率净利率调整后净利率0%2%4%6%8%10%12%14%0500010000150002000025000201520162017201820192020E2021E在校学生数（左轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20162017201820192020H1有息资产负债率资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：重点覆盖公司数据比较（经营数据为最新财报） 代码 简称 总市值 (亿港元） 收盘价 （港元） PE （TTM） 年涨跌幅 （%） 营收同比 （%） 毛利率 （%） 净利率 （%） 资产负债率（%） 有息资产负债率（%） 现金余额（亿元） 1525.HK 建桥教育 28.43 6.85 17.16 0.59 9.07 64.39 36.77 43.8% 36.7% 3.88 6169.HK 宇华教育 264.17 7.91 138.18 53.60 55.82 58.11 6.67 53.6% 3.3% 15.78 0839.HK 中教控股 339.31 15.78 38.57 57.53 38.94 57.58 39.72 54.0% 41.3% 13.20 2779.HK 新华教育 40.21 2.50 13.31 -4.75 -1.65 0.00 0.00 0.0% 0.0% 0.00 1569.HK 民生教育 51.03 1.21 12.57 -10.04 2.44 56.53 43.02 42.3% 11.2% 13.15 2001.HK 新高教集团 96.47 6.26 22.36 108.25 19.95 52.68 39.70 53.0% 32.8% 6.74 6068.HK 睿见教育 86.22 3.96 17.89 24.32 12.42 46.73 27.39 63.1% 47.2% 4.64 0382.HK 中汇集团 58.45 5.74 19.39 36.53 18.59 48.79 34.17 37.3% 11.9% 7.42 1765.HK 希望教育 177.11 2.45 27.43 83.21 47.79 52.53 36.70 56.6% 23.7% 8.81 0667.HK 中国东方教育 374.19 17.06 43.94 6.01 -16.80 57.46 15.99 35.3% 0.0% 33.17 1773.HK 天立教育 165.38 7.97 55.91 159.46 43.40 41.02 29.17 47.5% 9.7% 4.51 1890.HK 中国科培 132.60 6.58 26.03 77.83 23.48 67.46 62.39 18.5% 2.9% 11.12 资料来源:wind，国信证券经济研究所预测和整理（2020年带*预测PE为我们的预测值） 注：加粗数据是2020H1数值，其余为2019FY数值 风险提示 扩张进度和质量不及预期；营利性高校转设进度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 335 535 739 735 营业收入 501 548 709 811 应收款项 14 23 30 34 营业成本 222 213 275 315 存货净额 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 4 2 2 2 流动资产合计 349 558 769 769 管理费用 110 97 122 135 固定资产 1820 2039 2401 2732 财务费用 48 52 59 64 无形资产及其他 660 645 631 617 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 10 10 10 10 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 6 0 0 0 资产总计 2840 3253 3811 4129 营业利润 172 236 311 359 短期借款及交易性金融负债 275 259 296 312 营业外净收支 2 0 0 0 应付款项 149 84 109 125 利润总额 126 185 252 294 其他流动负债 520 717 917 962 所得税费用 1 3 3 4 流动负债合计 943 1061 1322 1400 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款及应付债券 856 1037 1184 1250 归属于母公司净利润 125 182 249 291 其他长期负债 25 25 25 25 长期负债合计 882 1062 1209 1275 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 1825 2123 2531 2675 净利润 125 182 249 291 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 1015 1130 1