卓越教育（3978） 更新报告 买入 2020年8月18日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月 日财政年度 实际预测 预测收入（百万元）经营利润（百万元）净利润（百万元）每股收益（元）每股派息（港仙）3120182019202020212022%%%%实际预测1,474 1,832 1,756 2,185 2,73429.1% 24.3% -4.1% 24.4% 25.2%108 205 199 272 395 -4.4% 90.0% -2.6% 36.6% 45.0%5513613019129312.1% 146.9% -3.9% 46.2% 53.9%0.19 0.21 0.18 0.26 0.38 16.2 14.9 17.6 12.3 8.2 0.0 6.6 6.0 8.7 13.4 0.0% 1.9% 1.7% 2.5% 3.8%变动（ ）变动（ ）变动（ ）息率（ ）市盈率3.50港元（倍） 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 教育 股价 3.50港元 目标价 5.00港元 （+42.8%） 股票代码 3978 已发行股本 8.50亿股 市值 29.7亿港元 52周高/低 4.97/1.62港元 每股净资产 0.92港元 主要股东 唐俊京、唐俊膺、周贵（53.92%） 疫情影响令业绩承压，积极调整未来可期  疫情令业绩承压，调整后归母净利润减少 17%：公司 1H2020招生人次同比-8.2%至 26.02 万人次，课时数同比-12.9%至558.69 万。寒假班转春季班学生续读率为 80%，寒假课程的线下线上转化率达到 85%，公司 1H2020 收入同比-11.3%至18.3 亿元，受收入下降、线上课程造成费用增加、疫情防控投入及额外的折旧开支等影响导致公司的毛利率同比减少5.8 个百分点至 35.6%。净利润同比-29.6%至 0.52 亿元，如果撇除以权益结算的股份薪酬成本影响，则公司调整后归母利润同比-17.1%至0.62亿元，不派中期股息。  风浪中稳住阵脚，积极调整后再起航：公司积极推出 1 计划（1 元课）积极招生，截至 2020 年 6 月 30 日，报告期的短期班科数比去年同期增长123.6%。上半年个性化辅导受疫情冲击巨大，收入同比下降 21%至 2.8 亿元，但 2020 年 7 月份个性化辅导收益同比增长 29%，广州外区域市场人次同比增长 52.4%，预计下半年个性化辅导会有显著回暖。由于疫情影响，公司上半年学习中心无净增加至 265 家（新开 7 家，关闭或调整 7 家），20 年预计新增 20 家门店，但是明后年随着疫情的平复，公司仍维持每年40-50家的开店速度。  未来发展战略:公司未来将加注教育 OMO 投入、持续区域扩张（提升大湾区渗透率）、强语文战略。优化激励机制，进一步推广四级合伙人制度，留存优秀的管理人才及教学人才，并推进超级卓越生项目，储备高水平的毕业生人才。此外，公司正谋求合适标的，积极推动并购来加快自身发展。  目标价 5.0 港元，维持买入评级：由于疫情冲击，公司线下机构 5-6 月才开始复课，也延迟了开店计划，并打乱了组织结构调整后的业务拓展节奏，从而导致 20 年业绩受到影响。随着疫情平复，公司将顺推其“334 计划”一年（3 年收入符合增速 30%达到 40 亿营收），我们相应下调未来三年盈利预测，并相应调整目标价至 5.0 港元，对应前日收市价有42.8%的涨幅，相当于20和21年的利润的29和20倍PE。 第一上海证券有限公司 2020年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<元> <千>, 财务年度截至<12月31日><元> <千>, 财务年度截至<12月31日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测收入1,473,748 1,831,667 1,755,874 2,184,790 2,734,382 盈利能力 毛利598,031 767,623 675,231 892,800 1,146,690 毛利率 (%)40.6%41.9%38.5%40.9%41.9%其他收益及利益6,64818,81840,66020,44428,022EBITDA 利率 (%10.3%15.1%15.7%16.2%17.7%銷售及分銷成本130,443162,660175,587229,403287,110净利率(%)3.7%7.4%7.4%8.7%10.7%行政開支185,801242,307237,389277,898320,461核心净利率（%7.9%9.4%9.1%10.3%12.3%其他開支43,53044,6789,0009,0009,000经营溢利107,775204,793199,490272,412395,111融资成本047,96847,96850,89754,098营运表现税前盈利107,775156,825151,522221,514341,013SG&A/收入(%)21.5%22.1%23.5%23.2%22.2%所得税34,71821,94421,21331,01247,742实际税率 (%)32.2%14.0%14.0%14.0%14.0%股东净利润54,899135,547130,309190,502293,271股息支付率 (%)182.2%41.4%35.0%35.0%35.0%核心股东净利润115,721171,549160,335225,760335,232折旧及摊销41,65170,95576,78180,49387,592EBITDA151,607275,748276,270352,905482,703财务状况增长资产负债比率56.8%71.2%68.9%68.4%66.8%总收入 (%)29.1%24.3%-4.1%24.4%25.2%流动比率1.852.242.342.232.16EBITDA (%)9.3%81.9%0.2%27.7%36.8%ROA3.8%4.9%4.6%6.1%8.2%净利润 (%)12.1%146.9%-3.9%46.2%53.9%ROE8.8%17.0%15.0%19.3%24.7%核心净利润（%）27.1%48.2%-6.5%40.8%48.5%资产负债表现金流量表<元> <千>, 财务年度截至<12月31日><元> <千>, 财务年度截至<12月31日>2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测现金468,041196,406387,726723,9231,207,838税前盈利107,775156,825151,522221,514341,013预付款项、按金及其他147,539139,838139,838139,838139,838折旧及摊销41,65170,95576,78180,49387,592短期投资518,319880,007880,007880,007880,007预付 应收款项(70,306)7,701000其他流动资产1,2181,2361,2361,2361,236其他109,648133,967(97,424)144,297190,974总流动资产1,137,4641,288,7051,480,0251,816,2222,300,137营运现金流188,768369,448130,878446,305619,579物业校舍及设备160,768202,054178,873218,980251,988物业厂房及设备的预付款29,17912,03512,03512,03512,035资本开支(160,800)(125,027)(53,600)(120,600)(120,600)股权投资71,2993,8273,8273,8273,827其他投资活动3,673(415,061)101,48850,89754,098总资产1,439,6222,765,0022,804,0723,120,8683,575,082投资活动现金流(157,127)(540,088)47,888(69,703)(66,502)合约负债562,841775,071742,999924,4951,157,055其他应付款项及应计开支192,079200,095196,911216,567239,413负债变化00000可转换可赎回优先股00000已付利息100,28636,91965,59755,75755,757应付税款21,41033,67833,67833,67833,678已付股息(100,000)(56,154)(45,608)(66,676)(102,645)总短期负债776,3301,234,8701,199,6141,400,7661,656,172其他融资活动299,639(68,870)000长期银行贷款00000融资活动现金流299,925(88,105)19,989(10,918)(46,887)应付租金41,2100000现金变化298,228(271,220)190,905336,197483,915总负债817,5401,968,3401,933,0842,134,2362,389,642期初持有现金169,813468,041196,821387,726723,923少数股东权益(1,042)(672)(672)(672)(672)期末持有现金468,041196,821387,726723,9231,207,838股东权益622,082796,662870,988986,6321,185,440 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2020年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他