深耕二三线城市的专业K12校外培训品牌

三板调研报告 1 2016年11月3日     投资要点 公司致力于打造中国二三线城市培训机构的领军品牌。佳一教育是专业的数学教育内容和中小学校外辅导服务提供商，主要客户为K12阶段的中小学生和中小学校外教育机构。公司现有直营校区27个，同期在校生超过15000人，全国课程合作学校超过1150家。2016年上半年，公司实现营业收入3407.07万元，同比增长29.16%；实现扣非后归属净利润732.11万元，同比增长63.13%。 K12课外辅导万亿市场盛宴将启。根据测算，我们认为K12教育培训市场规模有望在2020年达到9639亿元。从参加教育培训人数来看，二三线城市参加教育培训的人数超过了一线城市，教培巨头加快渠道下沉，好未来非一线城市学习中心占比提升至44.35%。班型方面，小班教学和个性化一对一将成为K12教育培训主流业态。 内生增长：培训业务深耕华东地区，教育服务加快全国布局。（1）To C方面，公司直营校区主要分布在江苏省内的二三线城市，未来将进一步强化华东地区市场份额，预计2016年底直营校区数有望达到31家。受益于二三线城市的高需求和低成本，公司毛利率（2015年）高达59.81%。（2）To B方面，公司考虑对有当地资源、表现优秀的合作学校进行收购，预计到2018年最终合作学校数达1300家，其中兼并整合约20-30家。同时，公司携手威科姆（产品覆盖全国1.4万所学校、20余万个班级，服务于上千万中小学师生家长），打开公立学校大门，共建智慧教育生态圈。 外延扩张：外部投资合作深入，产业链条纵向延伸。（1）公司向英国EZ Education投资34万英镑，持有对方15%股权，进入英国的数学互联网教育领域，同时获得Doodle Maths在大中华地区的唯一业务运营权，顺利进入国内学前数学互联网教育领域。（2）公司参与投资设立上海创宏教育科技有限公司，持股35%，成功涉足高中数学互联网教育和教育内容云平台领域。  盈利预测 预计2016-2018年公司收入增长分别为39.09%、44.68%和52.42%；归属净利润增长分别为33.29%、44.95%和53.49%。按目前5146.20万股股本测算得到2016-2018年EPS分别为0.44元、0.64元和0.98元，对应的PE为32.7倍、22.6倍和14.7倍（股价为2016年11月2日）。首次覆盖，给予“增持”评级。 （百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 62.29 86.64 125.35 191.05 增长率 36.30% 39.09% 44.68% 52.42% 归属母公司股东净利润 16.93 22.56 32.71 50.20 增长率 66.38% 33.29% 44.95% 53.49% EPS(元/股） 0.33 0.44 0.64 0.98 日期：2016年11月3日 行业：新三板 分析师： 张涛 Tel： 021-53686152 E-mail： zhangtao@shzq.com SAC证书编号：S0870510120023 研究助理： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号：S0870116060005 基本数据 报告日股价（元） 14.34 12mth A股价格区间（元） 9.78/14.34 总股本（百万股） 51.46 无限售A股/总股本 29.48% 流通市值（亿元） 2.18 每股净资产（元） 1.31 PBR（X） 10.95 主要股东（2016H1） 王晓兵 41.87% 范明洲 27.92% 淮安平衡创业投资中心 5.87% 管文联 3.56% 淮安铄金企业投资有限公司 3.42% 收入结构（2016H1） 培训收入 74.53% 教育服务相关收入 6.42% 教材销售收入 15.68% 文具销售收入 0.28% 软件服务收入 2.89% 其他 0.21% 报告编号： 深耕二三线城市的专业K12校外培训品牌 佳一教育（833142） 证券研究报告/公司研究/三板研究报告 三板调研报告 2 2016年11月3日 PE（倍） 43.6 32.7 22.6 14.7 数据来源：WIND 上海证券研究所预测 股价为2016/11/2收盘价  风险提示 直营校区建设不及预期、合作学校拓展不及预期、市场竞争恶化风险、师资流失风险、知识产权保护风险 三板调研报告 3 2016年11月3日 一、 公司概况 1.1 公司简介 公司是专业的数学教育内容和中小学校外辅导服务提供商，拥有自主研发的数学教学法、教学内容和教学软件，“佳一数学”在国内教育培训行业拥有较高的知名度和良好的口碑。公司主要客户为K12阶段的中小学生和中小学校外教育机构，目标是“打造中国二、三线城市培训机构的领军品牌”，目前拥有27个直营校区，同期在读学员超过15,000人，全国课程合作学校超过1,150家。 2015年7月29日，公司在新三板挂牌。2016年2月，公司发行股票106万股，每股32元，融资3392万元，主要用于公司业务拓展、产品研发、增资子公司及产业并购和补流，同时为做市商提供库存股。2016年3月，公司变更为做市转让，做市商为长江证券、开源证券、九州证券。 1.2 股权结构 公司控股股东、实际控制人为王晓兵，直接持有公司股份2154.92万股，占公司总股本的41.87%；通过铄金投资间接持有公司股份150.18万股，占公司总股本的2.92%，合计约持有公司股份2306.00万股，占公司总股本的44.79%。 表 1：公司普通股前十名股东情况（2016H1） 序号 股东名称 股数（万股） 比例 1 王晓兵 2154.92 41.87% 2 范明洲 1436.62 27.92% 3 淮安平衡创业投资中心(有限合伙) 302.08 5.87% 4 管文联 183.22 3.56% 5 淮安铄金企业投资有限公司 175.93 3.42% 6 金芳 126.85 2.46% 7 高玉 126.85 2.46% 8 赵梦龙 126.85 2.46% 9 管飞 84.56 1.64% 10 黄谚 84.56 1.64% 11 庄淼 84.56 1.64% 合计 4887.00 94.96% 数据来源：公司公告，上海证券研究所 1.3 主营业务 公司以传统的K12校外教育培训为主业，以内容研发为战略驱动，并为广大的二三线城市教育培训机构提供数学教育内容。公司主营业 三板调研报告 4 2016年11月3日 务可划分为：（1）K12课外辅导服务（B2C）：面向中小学生开展的以数学为主、其他学科（语文&英语）为辅的课外辅导服务；（2）教学内容服务（B2B）：为课程合作学校提供课程服务与运营咨询服务，向其输出教材、flash课件、学习测评系统及教学法系统等；（3）教材销售（B2B2C）：通过公司各教学点及课程合作学校销售“佳一数学”等课程教材。2016年，公司新增教育软件服务收入。 图 1 公司收入结构（2016H1） 数据来源：公司公告，上海证券研究所 K12课外辅导服务（B2C） 公司K12课外辅导服务重点面向中小学生，现有27个直营校区，主要位于江苏省内（淮安、宿迁、连云港、扬州、泰州及南京），同期在读生超过15,000人。公司擅长数学教学，“佳一数学”享有较高知名度；同时研发其他学科教学材料，现已拓展至语文、英语教学，2016年上半年完成多立语文课程两个版本的开发，即将面向中高端家庭和中高端教育机构提供平台化的在线语文课程服务。公司开展寒暑假假期辅导、双休日假期辅导及晚辅导，所有学员参加春秋季双休日辅导课程，均需进行学科学习水平测试，教研中心根据结果将学员分为提高班、实验班、精英班等，实现分层排班、因材施教。参加周末课程的优秀学员可参加公司组织的夏令营、冬令营活动。 图 2 公司同期在校生及直营校区数量 74.53% 6.42% 15.68% 0.28% 2.89% 培训收入 教育服务相关收入 教材销售收入 文具销售收入 软件服务收入 三板调研报告 5 2016年11月3日 数据来源：公司公告，上海证券研究所 公司主要授课形式为小班教学（每班18人），单科每生定价1200-1780元，共16次课合计32课时，每课时费约为38-56元。随着个性化教学需求的增加，公司开设8人精品小班及一对一特色班，其中，8人精品小班单科每生定价3600-3900元，共16次课合计32课时，每课时费约为113-122元；一对一特色班每课时费200元，60课时起报。 表 2 公司开班类型及收费标准（2016年秋季） 开班类型 收费标准 课时 个性化一对一特色班 VIP高端班（1对1） 200元/课时 每课时60分钟，60课时起报，一次性报100课时送5课时 8人精品小班 天才班 单科每生3900元 每次课2小时，秋季共16次课 精英班 单科每生3800元 实验班 单科每生3700元 提高班 单科每生3600元 小班（每班18人） 天才集训班 单科每生1780元 云·数学创新班 单科每生1600元 精英班 单科每生1480元 实验班 单科每生1320元 提高班 单科每生1200元 数据来源:公司资料，上海证券研究所 教学内容服务（B2B） 公司教学内容服务主要面向课程合作学校，公司授权合作学校为指定区域的唯一品牌合作单位，为其提供教材、flash课件、学习测评系统和教学法等资源，从而收取服务费用。客户续签率较高，良好的客户口碑又为公司带来新的客户资源，目前，公司全国课程合作学校超过1,150家。公司对合作学校考察严格，每年会淘汰不合要求的合作学校，合同期通常为2年。公司开展to B业务，主要是为了树立品牌形象，借助合作学校将“佳一数学”品牌由江苏省推广至全10000 13000 15000 20 25 27 0510152025300200040006000800010000120001400016000201420152016H1同期在校生数（人) 直营培训点（个） 三板调研报告 6 2016年11月3日 国。2014年下半年，公司陆续为合作学校提供在线教育平台，包括学生学情测评分析平台、培训机构信息化管理平台（OA）和中小学生学习题库平台等，打造SAAS平台沉淀教育数据。 图 3 公司为合作学校提供7大服务支持 图 4 公司课程合作学校数量 数据来源：公司官网，上海证券研究所 数据来源：公司公告，上海证券研究所 教材销售（B2B2C） 公司根据自身教育研究，结合全日制义务教育课程标准要求和佳一动态教学法，策划、研究、编纂课外辅导教材。佳一数学已出版幼小衔接、小学、小升初、初中、中考多版本教材系列，版本涵盖人教、苏教、北师、山东四大版本，并分层次出版同步、提分、培优、竞赛四大系列教材。公司教材仅通过直营点和合作学校进行销售。 1.4 财务分析 2016年上半年，公司实现营业收入3407.07万元，同比增长2