1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明传媒强于大市强于大市维持2020年07月19日（评级）分析师文浩SAC执业证书编号：S1110516050002分析师张爽SAC执业证书编号：S1110517070004游戏新股——祖龙娱乐：匠心独运，乘风而起行业深度研究 摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明基于匠心，专注研发，为国内MMOPRG手游领军企业之一。祖龙娱乐由国内金牌游戏制作人李青创建，2014年祖龙工作室从完美世界独立，专注于移动MMORPG游戏的开发。公司创立至19年末累计推出14款手游，包括《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《龙族幻想》等，19年自研游戏总流水在中国手游开发商中排名第五，占市场份额的1.6%，自研MMORPG总流水排名第三，占市场份额的5.6%；基于精品自研游戏，公司在海外市场也取得优异成绩。2017-2019年公司分别实现营收13.09亿、8.70亿、10.67亿元，净利润-1.59亿、-0.75亿、1.19亿元，经调整净利润4.23亿、3.11亿、3.55亿元。依托高质量人才及顶尖技术能力，祖龙持续推出现象级精品手游。祖龙娱乐拥有富有凝聚力的高质量人才团队，董事长李青拥有23年游戏开发经验，核心管理及执行团队已共事15年以上，19年祖龙研发中心有871名员工，占总员工总数87.3%，当中236名拥有超过十年的游戏开发经验；公司19年研发费用为3.89亿，研发费用率36.5%。祖龙为率先将虚幻引擎4（UE4）成功引入中国手游行业的研发商之一，推出国内首款由UE4驱动的真3D次世代MMORPG手游《龙族幻想》，推出首月流水超过6亿元，19年在中国内地所有MMORPG手游中排名第一（按MAU计）。牵手海内外优秀伙伴，国内紧密合作腾讯，储备8款产品后续弹药充足。祖龙在海内外都有优质长期的合作伙伴进行游戏发行，国内合作腾讯及紫龙游戏，祖龙已有4款手游通过腾讯发行；海外地区则与易幻网络、智美网络等第三方发行商建立合作关系。在项目pipeline上，祖龙目前已有8款手游储备，涵盖MMORPG、SLG及其他类型，其中在6月27日腾讯年度游戏发布会，祖龙研发、将由腾讯独代的三款虚幻引擎4打造的手游《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》惊艳亮相，为公司后续业绩增长提供充足弹药。风险提示：游戏行业增速不达预期，行业监管风险，公司游戏项目进度延期及项目流水波动风险、人才流失及合作关系风险。 3目录1. 行业分析1.1.移动游戏增长势头强劲，其中MMORPG表现更加优异1.2.市场格局：内地自研游戏TOP5占比65.5%，祖龙份额列前五2. 祖龙娱乐公司介绍2.1.公司历史沿革：14年独立于完美世界，专注MMORPG手游研发2.2.股权结构及管理团队：大股东深耕游戏，完美、腾讯双加持2.3.公司业务概况：1）MMORPG手游质量上乘，《梦幻诛仙》《龙族幻想》等为代表产品；2）战略合作顶尖发行方，同时积极实践自主发行；3）自主打造多个原创IP，对外获取面向全球；4）后续储备丰富，腾讯发布会3款产品惊艳亮相2.4.IPO募资用途：增强研发人才储备，拓展发行及运营业务3. 祖龙娱乐财务分析3.1.整体财务情况：头部游戏推动19年营收利润双升3.2.营收结构：开发与授权业务为主要营收来源，海外市场占比提升3.3 游戏运营表现：新游迭代驱动增长，生命周期高于行业水平3.4.营业成本：成本相对稳定，渠道佣金降低3.5.盈利能力：毛利率稳步提升，研发费率保持高水平4. 祖龙娱乐核心竞争力4.1.专业能力：顶尖游戏研发能力，强大IP创造能力4.2.专业人员：内部凝聚优秀人才，外部联合顶尖伙伴5. 投资建议及风险提示 4目录1. 行业分析1.1.移动游戏增长势头强劲，其中MMORPG表现更加优异1.2.市场格局：内地自研游戏TOP5占比65.5%，祖龙份额列前五2. 祖龙娱乐公司介绍2.1.公司历史沿革：14年独立于完美世界，专注MMORPG手游研发2.2.股权结构及管理团队：大股东深耕游戏，完美、腾讯双加持2.3.公司业务概况：1）MMORPG手游质量上乘，《梦幻诛仙》《龙族幻想》等为代表产品；2）战略合作顶尖发行方，同时积极实践自主发行；3）自主打造多个原创IP，对外获取面向全球；4）后续储备丰富，腾讯发布会3款产品惊艳亮相2.4.IPO募资用途：增强研发人才储备，拓展发行及运营业务3. 祖龙娱乐财务分析3.1.整体财务情况：头部游戏推动19年营收利润双升3.2.营收结构：开发与授权业务为主要营收来源，海外市场占比提升3.3 游戏运营表现：新游迭代驱动增长，生命周期高于行业水平3.4.营业成本：成本相对稳定，渠道佣金降低3.5.盈利能力：毛利率稳步提升，研发费率保持高水平4. 祖龙娱乐核心竞争力4.1.专业能力：顶尖游戏研发能力，强大IP创造能力4.2.专业人员：内部凝聚优秀人才，外部联合顶尖伙伴5. 投资建议及风险提示 52016年至2024年中国内地游戏市场按平台划分的规模1.1.移动游戏增长势头强劲，其中MMORPG表现更加优异根据弗若斯特沙利文数据，中国游戏市场2016-2019年的年复合增长率为13.5%，2019-2024的年复合增长率预测为9.1%，同期全球游戏市场的复合年增长率预期为7.5%。中国移动游戏2016-2019年的年复合增长率为23.2%，2019-2024的年复合增长率预测为11.7%。来源：弗若斯特沙利文、天风证券研究所；1. 1.移动游戏增长势头强劲，其中MMORPG表现更加优异972137415801817208523532621288931570100020003000400050002016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E移动游戏（亿元）主机游戏（亿元）客户端游戏（亿元）网页游戏（亿元）3694 3976341225732850 3131 2201 23571758 2016年至2024年中国移动游戏市场的游戏玩家规模（亿人）5.285.546.056.256.436.616.796.977.15024682016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E 61.1.移动游戏增长势头强劲，其中MMORPG表现更加优异MMORPG于2019年在所有移动游戏类别中按收益计占据最大市场份额26.9%。2016至2019年年复合增长率为38.9%，在各类型移动游戏中增速最高，预计于2019年至2024年复合年增长率可望高达19.1%。相较国内手游的平均生命周期（3至12个月）而言，MMORPG 的平均生命周期更长（8至18个月）。同时，MMORPG在2019年的每名活跃用户每月平均收入最高，达256.5元，而每名活跃用户每年平均收入第二高的类别CCG仅为161.6元。付费率方面，MMORPG于2016年至2019年期间的年均付款率最高，达18.5%。来源：弗若斯特沙利文、天风证券研究所；1. 1.移动游戏增长势头强劲，其中MMORPG表现更加优异2016年至2024年中国内地手游市场按类型划分规模1822983864886087388811024116705001000150020002500300035002016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024EMMORPG（亿元）SLG（亿元）STG（亿元）MOBA（亿元）CCG（亿元）休闲游戏（亿元）其他（亿元） 71.2.市场格局：内地自研游戏TOP5占比65.5%，祖龙份额列前五中国移动游戏开发市场集中度方面，按2019年自研游戏中国内地产生的总流水计量，前五份额为65.5%；按2019年自研MMORPG于中国内地的总流水计量，前五占据58.3%；按2017-2019年自研MMORPG于海外市场iOSApp Store及Google Play产生的总流水计量，前五份额为50.6%。按自研游戏于中国内地产生的总流水计量，公司19年在所有中国移动游戏开发商中排名第五，占市场份额的1.6%。按自研MMORPG于中国内地的总流水计量，公司19年在所有中国移动游戏开发商中排名第三，占市场份额的5.6%。按自研MMORPG于海外市场iOSApp Store及Google Play产生的总流水计量，公司17年至19年，在所有中国移动游戏开发商中排名第三，占市场份额的8.1%。来源：公司招股说明书、天风证券研究所；1.2.市场格局：内地自研游戏TOP5占比65.5%，祖龙份额列前五五大中国移动游戏开发商市场份额1.6%5.6%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%按2019年中国内地自研游戏的总流水计(公司*为公司D)按2019年中国内地自研MMORPG的总流水计(公司*为公司E)按2017年至2019年中国内地以外市场iOS App Store及Google Play上自研MMORPG的总流水计(公司*为公司F)公司A公司B公司C公司*本集团 8目录1. 行业分析1.1.移动游戏增长势头强劲，其中MMORPG表现更加优异1.2.市场格局：内地自研游戏TOP5占比65.5%，祖龙份额列前五2. 祖龙娱乐公司介绍2.1.公司历史沿革：14年独立于完美世界，专注MMORPG手游研发2.2.股权结构及管理团队：大股东深耕游戏，完美、腾讯双加持2.3.公司业务概况：1）MMORPG手游质量上乘，《梦幻诛仙》《龙族幻想》等为代表产品；2）战略合作顶尖发行方，同时积极实践自主发行；3）自主打造多个原创IP，对外获取面向全球；4）后续储备丰富，腾讯发布会3款产品惊艳亮相2.4.IPO募资用途：增强研发人才储备，拓展发行及运营业务3. 祖龙娱乐财务分析3.1.整体财务情况：头部游戏推动19年营收利润双升3.2.营收结构：开发与授权业务为主要营收来源，海外市场占比提升3.3 游戏运营表现：新游迭代驱动增长，生命周期高于行业水平3.4.营业成本：成本相对稳定，渠道佣金降低3.5.盈利能力：毛利率稳步提升，研发费率保持高水平4. 祖龙娱乐核心竞争力4.1.专业能力：顶尖游戏研发能力，强大IP创造能力4.2.专业人员：内部凝聚优秀人才，外部联合顶尖伙伴5. 投资建议及风险提示 92.1.公司历史沿革：14年独立于完美世界，专注MMORPG手游研发创办人、董事长、执行董事兼首席执行官李青1997年参与创立前身祖龙工作室，2004年3月工作室加入完美世界集团，2014年9月从完美独立，成立公司。公司主要专注于移动MMORPG游戏的开发，公司创立至2019年末累计推出14款手游，包括《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《龙族幻想》等。发行模式上，公司主要与第三方发行伙伴合作发行游戏。在国内，公司与腾讯及紫龙游戏等顶尖发行商发行、推广或营运游戏，海外发行合作伙伴包括易幻网络及智美网络。来源：公司招股说明书、天风证券研究所；2.1.公司历史沿革：14年独立于完美世界，专注MMORPG手游研发公司发展历程 102.2.股权结构及管理团队：大股东深耕游戏，完美、腾讯双加持（1）董事长、执行董事兼首席执行官李青连同本集团三名现有雇员（张羽、向楠及执行董事白玮）分别透过各自的全资境外控股公司间接持有Cresc Chorus已发行股本的81.96%、6.94%、5.55%及5.55%。由于李青、张羽、向楠及白玮决定通过共同投资控股公司（即Cresc Chorus ）持有各自于本公司的权益，故就上市规则而言，被视为一组控股股东。（2）Perfect World Interactive为根据开曼群岛注册成立的获豁免有限责任公司，为完美世界股份有限公司的一间附属公司，因此为完美世界的同系附属公司（3）意像架构为根据香港法律注册成立的有限公司，并为腾讯的全资附属公司来源：公司招股说明书、wind、天