20年2季度获利强劲；提高收益估算和目标价

彭博社的更多报告：CMBR和中国资本品终审法院冯检基(852) 3900 0826库存数据均价上限（人民币百万元）60,315平均每月3个月（百万人民币）41952w高/低（人民币元）8.10 / 5.21已发行股份总数（百万）6,456（A）1,388 （高）资料来源：彭博社股权结构湖南省国资委管理团队A股自由流通量H股自由流通量16.0%4.9%61.4%17.7%资料来源：香港交易所，上海证券交易所分享表现六个月20.6％4.5％资料来源：彭博社12个月价格表现（人民币）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.07/2019 000157 CHSHSZ300（重新设置）10/20191/20204/2020资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1.2.请在2020年亚洲货币经纪商投票中为CMBIS研究团队投下宝贵的一票：2020年7月15日中联重科-A（000157 CH）20年2季度获利强劲；提高收益估算和目标价中联重科昨日发布正面盈利预警，称1H20E的净利润将达到38-42亿元人民币，同比增长47-63％。令人惊讶的是，其盈利范围意味着20Q2E同比增长75-100％。我们将2020E-22E盈利预测大幅提高24-42％（较市场预期高14-27％），并将目标价上调至9.56元人民币。在混凝土机械和塔式起重机的强劲升级周期以及积极扩展到有吸引力的子细分市场（例如挖掘机，高空作业平台（AWP）和液压组件）的推动下，中联重科进入了新的增长轨迹。短期催化剂包括市场对收益的修正以及三季度机械需求强劲。重申购买。新的假设。1H20的强劲盈利增长是由于混凝土泵车，塔式起重机和建筑起重机的强劲需求，以及由于运营杠杆和严格的成本控制而降低了费用比率。我们上调2020E-22E的收入和利润率预测。我们的新预测包括配股和公司上周发布的新产能扩张计划可能带来的稀释效应。有吸引力的估值（9.8倍20倍本益比）表明存在巨大的上升潜力。为了更好地把握强劲的盈利增长前景，我们将估值方法从基于资产的方法转换为基于收益的方法。我们的新目标价为人民币9.56元，基于2020年12倍的市盈率（之前为人民币6.85元，基于1.2倍的2020年市盈率）。在2011年，即中联重科的收益创历史新高，达到83亿元人民币，尽管收益基数很高，但该股的估值区间还是10-12倍。我们以此估值为目标倍数（12倍）作为基准。考虑到我们对2020E / 21E的EPS增长估计为37％/ 18％，我们认为我们的目标并不积极。风险因素：（1）基础设施支出意外不足； （2）物业建设恢复缓慢； （3）新业务扩张的风险。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）28,69743,30759,15870,67080,062同比增长（％）39.350.936.619.513.3净利润（百万元）2,0314,3816,7778,5669,848每股收益（人民币）0.270.580.800.941.08同比增长（％）51.5119.236.717.715.0共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.700.790.85EV / EBITDA（x）16.510.88.06.65.8市盈率（x）27.913.19.88.37.1市净率（x）1.51.51.31.21.1产量 （％）3.40.04.14.85.7净资产收益率（％）5.411.414.715.315.8净负债率（％）33.631.32.51.0净现金资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计目标价RMB 9.56（先前目标价为人民币6.85元）上升/下降+ 22％当前价格RMB $ 7.82绝对相对的1个月28.3%5.8%3个月23.4%-4.6%请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2020年7月15日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2图1：主要假设的变化2020年旧2021E2022E2020年新2021E2022E2020年更改2021E2022E（人民币百万元）收入工程机械46,50151,12455,13956,57367,82776,98222%33%40%混凝土机械15,57016,81617,82518,76821,58323,74121%28%33%起重机机械25,24827,77229,99429,89834,38337,82218%24%26%其他5,6836,5367,3207,90711,86115,41939%81%111%农业机械1,5831,6151,6951,7411,9152,10710%19%24%金融服务8068478898439279745%10%10%总收入48,89053,58557,72359,15870,67080,06221%32%39%收入增长更改ppt工程机械13.4%9.9%7.9%38.0%19.9%13.5%24.610.05.6混凝土机械12.0%8.0%6.0%35.0%15.0%10.0%23.07.04.0起重机机械14.0%10.0%8.0%35.0%15.0%10.0%21.05.02.0其他15.0%15.0%12.0%60.0%50.0%30.0%45.035.018.0农业机械0.0%2.0%5.0%10.0%10.0%10.0%10.08.05.0金融服务10.0%5.0%5.0%15.0%10.0%5.0%5.05.00.0总收入增长12.9%9.6%7.7%36.6%19.5%13.3%23.79.95.6毛利率更改ppt工程机械29.6%29.5%29.5%30.3%30.2%30.2%0.660.650.68混凝土机械27.3%27.2%27.2%29.0%29.0%29.0%1.701.801.80起重机机械32.6%32.5%32.5%33.0%33.0%33.0%0.400.500.50其他22.7%22.7%22.7%23.0%24.0%25.0%0.301.302.30农业机械4.3%4.3%4.3%6.0%8.0%10.0%1.703.705.70金融服务100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%0.000.000.00平均毛利率30.0%29.9%29.8%30.6%30.5%30.5%0.600.610.65资料来源：公司数据，CMBIS估计配股计划积极上周，中联重科宣布了一项非公开发行股票的计划。中联重科将向四名战略投资者最多发行12.5亿股新股（A股），筹资至多66亿元人民币。细节： 四个战略投资者是淮金基石，太平人寿，海南成益盛和宁波世拓。禁售期为18个月。 新股份将占现有股份的15.8％. 发行价为人民币5.28元。 资金将用于四个领域：（1）挖掘机智能制造项目； （2）混凝土搅拌机的产能提升； （3）关键零部件智能制造项目; （4）关键液压件（液压阀）智能制造项目。 配股方案尚待股东和中国证监会批准。分析：配股计划将有助于消除悬而未决的问题，因为市场曾预期会进行集资活动。我们在配股计划中看到了一些积极的方面： 首先，战略投资者具有强大的背景。特别是，中联重科的执行董事詹纯新，高级经理秦秀红和高级经理杨独志分别以有限合伙人的身份持有海南成益盛24.48％，6.49％和6.49％的股份。高级管理层认购股票应增强市场信心。 其次，锁定期为18个月，这在可预见的将来不会对股价造成压力。 第三，新的业务领域具有吸引力，并且具有替代进口的潜力，这为中联重科提供了新的增长动力。中联重科估计，这四个项目的内部收益率将在22％至28％之间。 2020年7月15日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图2：战略股东认购人认购人背景认购金额认购股份占总数的百分比（百万元）mn淮金基石投资基金（管理资产500亿元）3,100 587.1 47.0％太平人寿中国领先的人寿保险公司1,900 359.8 28.8％由中联重科高层管理人员成立的海南成益盛有限公司合伙人1,000 189.4 15.2％五矿拥有的宁波世拓PE基金600 113.6 9.1％总计6,600 1,250.0 100.0％资料来源：公司数据，CMBIS图3：配股收益的使用项目项目投资额人民币百万元新股发行的资金人民币百万元预估内部收益率挖掘机智能制造项目3,0832,40028.0%搅拌机智能制造升级83035022.5%关键零部件智能制造项目1,6681,30024.9%关键液压件智能制造项目44325023.6%营运资金2,3002,300-总8,3236,600-资料来源：公司估计，CMBIS图4：中联重科的收入趋势环境因素图5：中联重科的ROE趋势其他 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算图6：中联重科-一个12M前向P / E频段图7：中联重科-一个12M前向P / B频段20元18161412108642014.0倍12.0倍10.0倍8.0倍6.0倍人民币1816141210864202.6倍2.1倍1.6倍1.1倍0.6倍资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计12月10日至11月11日至11月11日至10月11日至1月12日至12月12日至12月12日至2月13日至5月13日至9月13日至12月13日至14日14月14日至14日14月14日至1月15日至4月15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Dec-19 3月-19日至20年6月20日12月 10日至 3月11日至7月 11 日至 10 月11日至1月 12 日至 12 月12日至8月 12 日至 11 月12日至2月 13 日至5月13日9月13日12 月 13日3月14日7月14日 10 月14日1月15日4月15日8月15 日 15月 15 日15月2月16 日 168月16日至 12 月16日3月17日至6月 17 日10 月 17日 至 18月18日4月 18 日至 18 月18 日 11月 18 日至2月19日5月19日8月19日至 12 月19日3月20日至6月 20 日（人民币百万元）%90,000行业（已停产）30.025.780,000金融服务25.070,00019.260,00050,00040,000农业机械20.015.014.6 15.0 15.411.49.330,00010.05.420,00010,000起重机机械5.03.61.4 0.200.0 (2.4)混凝土机械(5.0) 2020年7月15日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露财务摘要 损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E总收入28,69743,30759,15870,67080,062税前收益2,6505,0448,18310,34311,891销售成本-20,923-30,314-41,082-49,137-55,657财务费用1,4511,7041,0941,071964毛利7,77412,99318,07521,53324,405利息收入-347-539-782-1,053-1,012其他的收入8821,017400430440联营公司损益-222-188-254-271-288研发费用-2,379-3,780-4,733-5,442-6,165PP＆E /业务的处置-1520000行政费用-2,063-2,693-3,609-4,099-4,483折旧及摊销8378179231,0051,08