短期和长期都有稳定的收益增长故事；提高收益估算和目标价
中国资本品终审法院冯检基(852) 3900 0826库存数据最高市值（百万元）128,487平均3个月交易量（百万元）46752w高/低（RMB）100.5 / 29.24已发行股份总数（百万）1,305资料来源：彭博社股权结构王氏家庭中央结算系统（香港）自由流通资料来源：公司资料71.0%10.0%19.0%分享表现绝对相对1个月9.6％10.5％3个月48.1％37.4％六个月93.2％58.2％资料来源：彭博社12个月价格表现（人民币）120.0100.0601100 CHSHSZ300（重新设置）80.060.040.020.00.012/20193/20206/20209/202012/202资料来源：彭博社审核员：RSM2020年12月11日Jiangsu Hengli Hydraulic (601100 CH)短期和长期都有稳定的收益增长故事；提高收益估算和目标价我们看到2020E-22E潜在的盈利增长受到几个驱动因素的驱动：（1）短期：恒力12月份的生产计划意味着液压缸产量环比增长20％，这是令人惊讶的强劲； （2）中期：由于中国品牌挖掘机制造商（恒力的客户）的市场份额上升，市场份额稳固增长； （3）长期：泵阀等产品进口替代趋势明显。在上调销量和毛利率假设之后，我们将2020E-22E的盈利预测上调8-10％（比市场预期高9-10％）。我们继续看好恒利在高端液压元件行业中的稳固地位，并为实现进口替代制定了明确的路线图。目标价从55倍的2021年市盈率（比历史平均水平42倍溢价30％）从87元人民币上调至114.4元人民币。2021年对挖掘机的弹性需求。CCMA的数据显示，就整个行业而言，挖掘机的主要制造商在2012年首11个月的销售量为29.6万台，同比增长37％。我们预计全年销量增长将达到约40％。在2021年，由于基础设施支出的增长以及挖掘机替代劳动力的持续趋势，我们认为现有的挖掘机需求增长预测为3％。恒力的增长受到结构性因素的驱动。我们估计挖掘机需求的个位数增长将足以使恒利在2021年实现20％的收入增长，因为中国的挖掘机制造商（其中大多数是恒力的高安装率客户），例如三一重工（600031 CH，买入），正在获得市场份额，这将推动恒力的份额增长。我们预计，恒力在液压缸中的市场份额将从2020E的52％增长到2022E的61％。此外，我们预计大型挖掘机的泵和阀以及各个行业的非标准化液压组件将成为其他主要驱动因素。最新的生产计划表明21季度需求强劲。根据恒力汽车12月份的生产计划，预计液压缸（用于挖掘机）的预定产量将达到7.9万辆，比上月增加20％。我们估计这将转化为2021E年该行业对挖掘机的需求约40,000台，这令人印象深刻，因为2020年1月该行业的销量仅为9.9k台。另一方面，我们预计恒力的液压泵和阀门将环比增长势头强劲。主要风险：（1）建设活动放缓； （2）海外扩张的风险； （3）原材料成本增加。收益摘要EV / EBITDA（x）114.076.348.239.434.8市盈率（x）153.699.158.846.740.1市净率（x）28.323.017.714.111.5产量 （％）0.20.40.70.91.0净资产收益率（％）19.925.634.133.631.5净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计请阅读布鲁姆伯格最后一页上的分析员认证和重要披露：RESP CMBR <GO>和http://www.cmbi.com.hk招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）1目标价：人民币114.40（以前的TP人民币87.00元）上/下：+16%时价：人民币98.43（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E1.收入（人民币百万元）4,2115,4147,2428,7459,886同比增长（％）50.628.633.820.713.0净利润（百万元）8371,2962,1862,7503,2042.每股收益（人民币）0.640.991.672.112.45同比增长（％）119.154.968.625.816.5共识每股收益（人民币元）不适用不适用1.531.912.253. 2020年12月11日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2图1：主要假设的变化旧新更改（人民币百万元）2020年2021E2022E2020年2021E2022E2020年2021E2022E收入液压挖掘机2,6843,0473,2292,9063,2993,4978.3%8.3%8.3%重型设备专用液压自行车1,6501,8761,9471,6501,8762,0400.0%0.0%4.8%液压泵和阀1,8002,4663,0831,8002,5203,1500.0%2.2%2.2%成套设备2172502802172502800.0%0.0%0.0%零件6517828606517828990.0%0.0%4.5%收入（水力业务）7,0038,4219,3997,2258,7279,8663.2%3.6%5.0%其他业务1819211819210.0%0.0%0.0%总收入7,0218,4399,4207,2428,7459,8863.2%3.6%5.0%毛利率液压挖掘机44.3%44.0%44.0%44.7%44.7%44.5%0.40.70.5重型设备专用液压自行车41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%41.0%0.00.00.0液压泵和阀42.0%43.0%43.0%43.0%44.0%44.0%1.01.01.0成套设备33.0%33.0%33.0%33.0%34.0%34.0%0.01.01.0零件32.0%33.0%33.0%32.0%33.0%33.0%0.00.00.0毛利率（液压业务）41.4%41.7%41.7%41.9%42.3%42.3%0.50.70.6其他业务66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%0.00.00.0平均毛利率41.5%41.7%41.8%42.0%42.4%42.3%0.50.70.6净利2,0272,5242,8972,1862,7503,2047.9%9.0%10.6%资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：挖掘机月销售量（行业）台图3：CMBIS挖掘机的销售预测（行业）（单位）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020201920182017 2016资料来源：CCMA，CMBIS定期更换新需求增长（同比）-RHS资料来源：公司数据，CMBIS估计图4：恒力在挖掘机液压缸中的市场份额图5：Hengli的收入明细70%60%50%51%47% 47%49% 51% 52%56%61%（人民币百万元）其他业务12,00010,000个成分40%30%20%10%0%13% 12%19%30%24%35% 35%8,0006,0004,0002,0000成套设备液压泵和阀重型设备专用液压自行车液压挖掘机 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算 2020年12月11日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图6：Hengli的泵阀收入图7：按部门划分的毛利率50%资料来源：公司数据，CMBIS估计资料来源：公司数据，CMBIS估计估价我们将目标价从人民币87元提高至人民币114.4元，基于55倍的2021年市盈率（较历史平均水平42倍溢价30％）。我们认为估值溢价是合理的，这是由于提高了盈利可见性的原因有两个：（1）国内流通和竞争格局的政策有利于恒利在不同产品之间实现进一步的进口替代； （2）Hengli的增长已变得更具结构性而非周期性。图8：恒力的P / E乐队图9：恒力的P / B乐队人民币1201008060402053倍43倍33x 23x13倍人民币1201008060402015.5倍12.0倍8.5倍5.0倍1.5倍00资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计40%25%10月11日-2月12日-12月5日8月12日至11月12日3月13日至6月13日9月13日12月13日4月14日7月14日10月14日1月15日15年5月8月15日至11月15日2月16日至6月16日9月16日至12月16日3月17日至7月17日10月17日至18月18日至18月18日至18月18日至11月18日至2月19日9月19日至12月19日3月20日至6月20日10月20日10月11日-2月12日-12月5日8月12日至11月12日3月13日至6月13日9月13日12月13日4月14日7月14日10月14日1月15日15年5月8月15日至11月15日2月16日至6月16日9月16日至12月16日3月17日至7月17日10月17日至18月18日至18月18日至18月18日至11月18日至2月19日9月19日至12月19日3月20日至6月20日10月20日人民币3500元300%50%45%液压挖掘机3,000250%40%专门2,500199%200%35%30%液压的重型装备脚踏车2,000143%150%25%液压泵和阀1,50092%20%1,00055%100%15%完成集设备的50010%00%5%零件2017 2018 2019 2020年液压泵和阀2021E 2022E增长（同比）-RHS0%2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2020年12月11日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露财务摘要损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E总收入4,2115,4147,2428,7459,886税前收益9631,4932,5773,2423,776销售成本-2,671-3,369-4,201-5,037-5,702财务费用-32-33524441毛利1,5402,0453,0413,7084,184联营公司损益00000附加费-43-52-72-87-99处置PP＆E /业务的损失/（收益）31000研发费用-115-111-145-166-188折旧摊销232264293317341行政费用-385-435-492-560-603已付所得税-337-375-387-486-566资产减值-119-52000营运资金变动-34566-725-281-482息税前利润8791,3952,3322,8953,294其他332253000净财务收入/（成本）3031158243364经营现金流量7991,6601,8092,8363,110财务收入168187210287404PP＆E的净资本支出-361-434-500-400-400财务费用-138-156-52-44-41合资/联营企业投资00000其他收益/（损失）546787105119对子公司的投资-1170000合资企业和联营企业的利润00000无形资产投资-19-4-10-100税前收益9631,4932,5773,2423,776收到合资/合伙人股利00000所得税-126-195-387-486-566其他216-14000税后利润8371,2982,1902,7563,210投资产生的现金流量-281-452-510-410-400我-0-2-4-6-6股权融资/（回购）收益00000净利8371,2962,1862,7503,204银行借款净额-8-100-150-1500已付股息-139-265-529-87
