中国林业（930 HK）2010年6月17日 年初至今表现强劲，因此上调了盈利预测。该公司的最新更新表明，销量和平均售价（ASP）均超出了我们的最初预测。我们将2010F的预测量提高了8％，将平均售价提高了9％。我们的调整后盈利预测在2010F分别提高20％至7.81亿元人民币，在2011F分别提高14％至10亿元人民币。16倍的2010年市盈率，目标价为4.70港元。基于16倍2010年市盈率，我们将目标价上调18％至4.70港币。目前，该股票的2010年预测市盈率为10.0倍，2011年预测市盈率为7.5倍。考虑到该公司2010年和2011年的强劲收益增长分别为78％和29％，因此估值并不昂贵。我们预计2010年下半年将收购更多资产，这表明我们目前的预测还有进一步上升的空间。 与Chinapack的战略联盟增加了信誉。2010年6月14日，该公司宣布与中国包装进出口公司（Chinapack）达成战略协议，在未来五年内供应150万立方米原木。假设在2010-2014F中分配相同，则根据协议，供应量将分别占公司2010F和2011F销售量的30％和25％。确保大型国有企业为主要客户，可以为中国林业的客户群提供更多的收益可见性和信誉。价钱：HK $ 2.95目标：HK $ 4.70（原价HK $ 4.00）交易数据52周范围HK $ 1.73-3.60市值（米）HK $ 9,027 / US $ 1,157已发行股票（米）3,060自由流通量（％）303M每日平均T / O（百万股）7.0预期回报率（％）– 1年592010年6月17日收盘价股价及恒指180160140120100806012月9日1月10日2月10日3月10日5月10日6月10日 中国林业 恒指2010年6月17日的数据资料来源：彭博社仁翠(852) 2532 6164请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港基本材料超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）年初至今表现强于预期；提高估算和目标价预测与估值年底12月31日2007200820092010F2011F收入（人民币百万元）1605457941,2221,606同比变化（％）129240465431EBITDA（人民币百万元）1092605447811,004同比变化（％）1411381094429调整后净收入（人民币百万元）*1062424387811,009调整后每股收益（人民币元）*0.050.110.140.260.33同比变化（％）––337829EBITDA利润率（％）68.147.768.563.962.5净利润率（％）66.344.555.263.962.8市盈率（x）––18.110.07.5市净率（x）––0.80.80.8净资产收益率（％）10.75.55.18.210.7注：*指来自经常性业务的收入，不包括公允价值变动。资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国林业（930 HK）2010年6月17日2年初至今表现强劲，上调盈利预测该公司的最新更新表明，年初至今的销量和售价均保持强劲，有望实现其全年目标900,000立方米至100万立方米。因此，我们将2010F的预测量提高了8％，从869,000立方米提高到936,000立方米。平均售价估算也比我们2010F的原始预测提高了9％。由于销量增加和平均售价提高，我们将调整后的净利润（经常性业务）预测分别上调了20％至2010F的7.81亿元人民币和14％至2011F的10b人民币。值得一提的是，由于木材质量和原木价格的提高2010年3月收购的云南森林（53,000公顷）的面积比公司的平均售价高出约20％。因此，这片云南森林的贡献将推动ASP从2H10开始。修订版先前的预测目前的预测变化（％）2010F2011F2010F2011F2010F2011F收入（人民币百万元）1,0411,4191,2221,60617.413.2调整后净收入（人民币百万元）6538887811,00919.613.6摊薄每股收益（人民币元）0.210.290.260.3319.613.6销量（米）3)869,3121,137,379935,5451,185,4797.64.2均价（元/米3)1,1981,2481,3071,3549.18.6资料来源：CCBIS估算数量和ASP假设2007200820092010F2011F库存量（000 m3)3,37435,51635,51644,58344,583收割率（％）0.01.51.82.12.7销量（米）3)169,800520,207626,490935,5451,185,479销量同比变化（％）206204927均价（元/米3)9471,0471,2671,3071,354均价同比变化（％）112134资料来源：公司数据，CCBIS估算与Chinapack的战略联盟增加了信誉2010年6月14日，该公司宣布与Chinapack达成战略协议，在未来五年内供应150万立方米原木。假设在2010-2014F中分配相同，则根据协议，供应量将分别占公司2010F和2011F销售量的30％和25％。Chinapack成立于1961年，是一家从事包装制造和包装解决方案服务的国有公司。它为中国的制造商和出口商提供包装材料。确保大型国有企业为主要客户可以为中国林业的客户群增加可观的信誉，该客户群主要由相对较少知名的木制品制造商和家具生产商组成。该公司部分目标销售的某个可靠出口也使它对达到我们的销量预测的能力充满信心。 中国林业（930 HK）2010年6月17日3有吸引力的估值，强劲的收益增长中国林业的2010年预测市盈率为10.0倍，2011年预测市盈率为7.5倍。鉴于其强劲的盈利前景，其估值并不昂贵，其2010F和2011F分别增长78％和29％。由于强劲的增长势头以及进一步收购森林带来的上涨空间，我们的目标价为4.70港币，是基于16倍2010年市盈率得出的。我们的目标价格与DCF估值得出的价格相同。中国林业的DCF估值自由现金流现值（2010-2020）（人民币百万元）7,319终值3,207企业价值10,526净债务2,251少数群体的利益-股东价值12,778股数（米）3,060每股净现值（人民币元）4.2每股净现值（港元）4.7假设终端增长0.0%WACC11.3%股本成本11.3%无风险利率3.5%风险溢价6.5%贝塔1.20债务的成本6.5%税0%利率6.5%债务/资本资料来源：CCBIS估算0% 中国林业（930 HK）2010年6月17日4金融综合损益表（人民币百万元）年底12月31日2007200820092010F2011F净收入1605457941,2221,606销售成本(39)(146)(186)(326)(462)毛利1223996088961,144人事费(4)(98)(17)(37)(48)顾问费(0)(21)(8)(8)(8)其他营业费用(12)(36)(70)(79)(92)营业收入106245514773996利息收入011813利息支出–(4)(78)––其他003––税前收益1062424387811,009税–––––调整后的净收入（经常性）1062424387811,009人工林资产的公允价值变动减去成本7986,024681200200伐木和销售时公允价值的冲销(121)(385)(608)(896)(1,144)净收入7845,8825128565调整后每股收益（人民币元）0.050.110.140.260.33调整后每股收益（港币）资料来源：公司数据，CCBIS估算0.050.120.160.290.39合并现金流量表（人民币百万元）年底12月31日2007200820092010F2011F税前收益1062424387811,009折旧及摊销3152888净利息支出(0)278(8)(13)息税折旧摊销前利润1092605447811,004税收–––––营运资金变动(13)2847(76)37其他–89–––经营性现金流963775917051,040资本支出(120)(346)(590)(10)(10)收购与投资–––––其他–0–––投资现金流(120)(345)(590)(10)(10)债务变动–––––权益变动–2481,680––已付股息–––(158)(244)净利息支出0(2)(78)813其他–(173)–––融资现金流0721,602(150)(231)现金净变化(24)1041,603545799净汇兑调整–––––其他调整图–––––净现金变动资料来源：公司数据，CCBIS估算(24)1041,603545799 中国林业（930 HK）2010年6月17日5合并资产负债表（人民币百万元）截至12月31日2007200820092010F2011F当前资产231421,7622,3243,135现金及现金等价物11051,7072,2513,050存货0––––应收账款–––––预付保险费1521173748其他616383636非流动资产1,3707,9268,0077,3136,371PP＆E07222222种植园资产1,3387,6937,7677,0816,147租赁预付款31226218210203总资产1,3938,0689,7699,6379,506流动负债2311175116164计息银行借款–––––其他应付款项及应计费用250175116164其他–261–––非流动负债–321–––其他应付款–321–––负债总额2633175116164股票1,3917,4359,5949,5219,342股本100212121股份溢价–2481,8761,8761,876储备金17259258258258留存收益1,3646,9287,4407,3667,187少数群体利益–––––负债总额和股东权益1,3938,0689,7699,6379,506BPS（人民币元）不适用3.303.133.113.05BPS（港元）资料来源：公司数据，CCBIS估算不适用3.733.563.593.65 中国林业（930 HK）2010年6月17日6估值和主要财务比率年底12月31日2007200820092010F2011F估值（x）每––18.110.07.5P / B––0.80.80.8EV / EBITDA––11.57.14.5增长（％）收入增长129240465431营业收入增长1411301105029EBITDA增长1411381094429息税前利润增长1411301115029调整后的收益增长141128817829调整后每股收益增长337829保证金（％）毛利率75.873.376.673.371.3营业利润率66.244.964.763.262.0EBITDA利润率68.147.768.563.962.5息税前利润率66.244.965.063.262.0调整后净利率66.344.555.263.962.8平均回报率（％）鱼子10.75.55.18.210.7资产回报率10.65.25.88.010.4偿付能力和现金流量（x）息税前利润/净利息支出(610.0)103.16.6(97.6)(75.1)营业现金流量/利息支出(551.7)158.77.6(89.0)(78.5)经营现金流量/流动负债4.22.60.30.30.3杠杆率（％）资产负债率（净债务/权益）净现金净现金净现金净现金净现金债务/权益–––––债务/总资产资料来源：公司数据，CCBIS估算––––– 中国林业（930 HK）2010年6月17日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者闫翠在此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何及所有标的证券