20年2季度表现强劲；目标价上调至45.90元

彭博社的更多报告：CMBR和中国餐饮业叶伟业(852) 3900 0838库存数据最高市值（百万港元）246,918每月平均3个月（百万港元）2,513.66 52w高/低（港元）40.59 / 26.89已发行股份总数（百万）5,907.5资料来源：彭博社股权结构呼和浩特投资8.88％资料来源：香港交易所分享表现绝对相对资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）600887 CH shcomp（重新设置）4540353025201510508/201911/20192/20205/20208/2020资料来源：彭博社审核员：大华相关报告1.“ Yili –期望销售会完全恢复”（2020年5月4日）2.“中国乳业-未来多个增长动力；部门合并将继续 ” – 2019 年 11 月 19 日2020年8月31日伊利（600887 CH）20年2季度表现强劲；目标价上调至45.90元20年第二季度的净利润同比增长72％，由于良好的毛利率和销售费用比率，大大超出了预期。 FY20E调整NP增长有望满足股票奖励计划的要求。我们将FY20-22E NP提升7-13％，并将目标价从33.10元人民币上调至45.90元人民币，基于32倍FY21E P / E（之前为28倍FY20E和21E EPS）。自2017年6月21日宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数以来的1年中期市盈率（28倍）和峰值（32倍）的最高水平。FY19-22EEPS CAGR从10％提高至13％。我们预计伊利将继续受益于行业整合。维持买入。20财年第二季度的业绩大大超过了利润率。1H20 NP下降1％至37.81亿元人民币（相当于FY20E NP est的60％，而1H17-1H19为54-56％）。 20年2季度的净利润增长了72％。收入增长22％，其中液态奶（+ 17％）和奶粉（+ 86％）带动。在主要产品方面，Satine上涨了25％（而Milk Deluxe上涨了30％+），Pro-Kido上涨了40％。由于消费模式从酸奶转向牛奶，Ambrosial在20年第二季度增长了10％，但在1H20仍然下降了5％。由于促销减少和产品组合改善，20年2季度的毛利率提高了1.6个百分点至38.7％。 NP在运营杠杆和GPM扩张方面增长了72％。抢占了更多的市场份额。根据尼尔森（Nielsen）的数据，1H20，环境液态奶和冷藏液态奶的零售额分别下降了5.1％和7.8％，而国际货币基金组织的零售额增长了4.9％。有机液态奶，冷藏鲜奶和超高温灭菌奶的表现优于市场目标价RMB45.90（先前目标价为人民币33.10元）上升/下降+ 13％现价RMB 40.59零售额分别增长12.6％，12.3％和7.5％。中1个月8.8%4.1%在此期间，伊利环境产品/冷藏产品的市场份额增加了3个月28.4%8.8%下降3.2 / 0.3个百分点至38.8％/ 15.3％，但IMF的市场份额下降0.2个百分点至5.8％。6个月23.2%10.0%2H20E展望。伊利维持2020年总收入970亿元人民币（同比增长8％）的目标。 1H20调整净利润增长为14.6％（按股票奖励计划基准计算），有望实现20财年10％的增长目标。尽管预计2H20E的原奶成本将增加，但伊利预计这一趋势将限制行业在2H的促销活动。对于销售费用比率，伊利预计精确支出将同比略有下降趋势。新业务发展。 （1）冷冻鲜奶：当前市场规模超过100亿元人民币。伊利在1H20录得约3亿元人民币的销售额。行业增长取决于正在进行的消费者教育和冷链发展。管理层预计环境牛奶仍然是主要的增长动力。（2）奶酪：B2C的市场规模约为30亿元人民币，B2B的规模可能是B2C的2-3倍。伊利在20年上半年的销售额超过2亿元人民币（明尼苏达州的销售额为4.57亿元人民币）。维持买入。我们将20/21 / 22E NP提升了13％/ 7％/ 9％，主要是由于较低的销售费用比率。催化剂：收入和利润均好于预期。风险：生乳成本压力，食品安全问题。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）78,97690,00997,286108,915119,932同比增长（％）171481210净利润（人民币百万元）6,4406,9347,1078,74510,124每股收益（人民币）1.0601.1501.1661.4351.661同比增长（％）7812316共识每股收益（人民币元）呐呐1.0541.3281.530市盈率（x）38.335.334.828.324.4市净率（x）8.89.58.77.76.9产量 （％）1.72.02.02.52.9资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2020年8月31日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2图1：1H20结果审查改变改变改变12月的年度（人民币万元）20年2季度19年2季度(%)20年1季度19年1季度(%)1小时20分1H19（％）备注收入26,80021,88822%20,54423,077-11%47,34444,965Satine，Ambrosial，长庆，Pro-Kido，Chocliz和其他人增长了4％销售成本(16,427)(13,761)19%(12,848)(13,858)-7%(29,275)(27,620)6%毛利10,3738,12728%7,6969,219-17%18,06917,3464%其他收入及收益/（亏损）305378-19%22216832%526546-4%销售及分销费用(6,115)(5,536)10%(5,203)(5,566)-7%(11,318)(11,102)2%A＆P经验值+ 2％行政费用(1,203)(973)24%(915)(943)-3%(2,119)(1,916)11%由股票奖励经验驱动研发费用(120)(109)10%(84)(92)-9%(203)(201)1%税金及附加(165)(163)1%(125)(168)-25%(290)(330)-12%其他费用(38)(25)52%60(30)-305%22(55)-140%营业利润3,0361,69979%1,6512,588-36%4,6874,2879%财务收入净额(17)40-142%(67)105-163%(84)145-158%其他收益/（损失）(86)(63)37%(334)(10)3115%(421)(73)473%捐款总额增加2.76亿元应占合资/联营公司利润986647%814676%17911259%高资本支出计划导致借款增加除税前溢利3,0301,74274%1,3322,728-51%4,3614,471-2%税务费用(425)(224)89%(179)(448)-60%(604)(672)-10%税后利润2,6051,51872%1,1522,280-49%3,7573,798-1%非控制性权益(12)(13)-7%(9)(5)100%(22)(18)21%净利2,5921,50572%1,1432,276-50%3,7353,781-1%保证金和比率（％）毛利率38.737.11.637.539.9(2.5)38.238.6(0.4)营业利润率11.37.83.68.011.2(3.2)9.99.50.4销售费用支出比例22.825.3(2.5)25.324.11.223.924.7(0.8)行政费用比例4.54.40.14.54.10.44.54.30.2研发费用比例0.40.5(0.1)0.40.40.00.40.40.0净利润9.76.92.85.69.9(4.3)7.98.4(0.5)有效税率14.012.91.213.516.4(3.1)13.915.0(1.1)资料来源：公司，CMBIS 2020年8月31日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图2：收益修订百万美元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入97,286108,915119,93297,074109,902120,9940%-1%-1%毛利36,23541,19545,72136,05341,45245,9061%-1%0%营业利润8,58510,12611,5607,3619,60210,84517%5%7%净利7,1078,74510,1246,2648,1559,30513%7%9%毛利率37.2%37.8%38.1%37.1%37.7%37.9%+0.1点+0.1点+0.2点营业利润率8.8%9.3%9.6%7.6%8.7%9.0%+1.2点+ 0.6ppt+ 0.6ppt净保证金7.4%7.9%8.2%6.4%7.3%7.5%+ 1.0ppt+ 0.6ppt+ 0.7ppt资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：CMBIS估算与共识百万美元20财年招商银行FY21EFY22E20财年共识FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入97,286108,915119,93298,201110,544122,822-1%-1%-2%毛利36,23541,19545,72136,36441,44246,2070%-1%-1%营业利润8,58510,12611,5607,5719,46810,85513%7%6%净利7,1078,74510,1246,5138,4019,4259%4%7%毛利率37.2%37.8%38.1%37.0%37.5%37.6%+0.2点+ 0.3ppt+0.5点营业利润率8.8%9.3%9.6%7.7%8.6%8.8%+1.1点+ 0.7ppt+ 0.8ppt净保证金7.4%7.9%8.2%6.6%7.6%7.7%+ 0.8ppt+ 0.3ppt+0.5点资料来源：彭博社，CMBIS估计图4：市盈率图表（人民币）5045403530252036倍31倍26倍21倍16倍15105资料来源：CMBIS估计，彭博社，公司数据1/1/20141/7/20141/1/20151/7/20151/1/20161/7/20161/1/20171/7/20171/1/20181/7/20181/1/20191/7/20191/1/20201/7/2020 2020年8月31日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露财务摘要 损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入78,97690,00997,286108,915119,932除税前溢利7,5788,1948,34110,31611,938液态奶65,67973,76177,04386,45695,409合资企业(144)(214)(296)(371)(446)牛奶粉8,04510,05513,24514,81816,308D＆A1,5981,8912,3732,9033,183冰淇淋4,9975,6316,2626,8347,317净财务收入(60)812194(18)其他8337761,0361,1071,198营运资金变动3133,3127421,0221,019销售成本(49,106)(56,392)(61,051)(67,720)(74,212)其他(660)(4,736)(726)(1,343)(1,556)毛利29,87033,61736,23541,19545,721经营性现金流8,6258,45510,55412,62214,119其他的收入1,4021,1251,1111,0091,034资本支出(5,091)(9,243)(10,000)(4,000)(3,000)销售费用(19,773)(21,070)(22,473)(25,159)(27,704)收购0(1,61