重大事项点评：推出股权激励，激发国企新活力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 长安汽车（000625）重大事项点评 强推（维持） 推出股权激励，激发国企新活力 目标价：20.6元 当前价：13.41元 事项：  公司发布A股限制性股票激励计划（草案），总包≤9500万股/占总股本1.98%，来源为向激励对象增发，解禁按授予2年、3年、4年分三批，授予价格6.66元（7月13日收盘价13.41元），首次授予激励成本估计合计5.3亿元，2020-2022年分别0.6亿、1.9亿、1.6亿元。 评论：  公司业绩考核标准核心是与行业均值或对标企业75分位对比。公司本次激励计划草案三个限售期的公司业绩考核要求分别为： 限售期I：2021年净利CAGR≥50%，且2021年ROE≥1.7%，且两个指标不低于行业均值（SW整车）或对标企业75分位，且△EVA为正； 限售期II：2022年CAGR≥42%、ROE≥4.8%，其它条件同期I； 限售期III：2023年CAGR≥32%、ROE≥5.5%，其它条件同期II。 其中绝对值指标： 1）净利指标：由于公司2019年亏损26.5亿元，净利指标计算过程中实际要扣掉亏损部分，如2021年为26.5*1.5*1.5-26.5-26.5=6.6亿元，2022-2023年分别为22.9亿、27.5亿元。 2）ROE指标：按2019年净资产2021-2023年分别对应7.5亿、21亿、24亿。 上述绝对值指标比市场预期低，更关键在于行业均值、对标企业75分位对比： 1）净利增速：行业均值过去三年为-8%、-20%、-36%，对标企业75分位为+64%、+48%、-19%； 2）ROE：行业均值为13%、9%、6%，对标企业75分位为7.7%、5.0%、4.0%； 3）公司过去三年两个指标分别为-31%、-90%、盈转亏，15%、1.5%、-6.0%。 与对标企业75分位对比相对更有指征价值，核心还是未来几年净利增速及ROE要达到行业前列水平。  本次激励计划主要在于分享公司成长、稳定人才团队、调动员工积极性。本次计划推出的背景为董事长换任，从考核指标来看标准并不是很高，因此我们认为主要还是在于公司与员工分享成长红利、留住人才，并绑定公司-员工利益激发工作积极性，这对于处于上升周期的国企长安具有重要意义。  投资建议：长安为本轮行业景气周期、公司产品周期共振核心投资机会，基本面表现突出，继CS75P之后，Plus系列、UNI系列、自主利润、长福中大SUV等，都有潜在超预期空间。我们维持2020-2022年归母净利预期57亿、60亿、72亿元，EPS分别1.19、1.25、1.50元，对应2020-2022年PE 11.3倍、10.7倍、8.9倍，PB 1.3倍、1.2倍、1.0倍。维持2020年目标PB 2.0倍，维持目20.6元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 70,595 88,766 111,743 128,332 同比增速(%) 6.5% 25.7% 25.9% 14.8% 归母净利润(百万) -2,647 5,708 6,006 7,211 同比增速(%) -488.8% 315.7% 5.2% 20.1% 每股盈利(元) -0.55 1.19 1.25 1.50 市盈率(倍) -24.3 11.3 10.7 8.9 市净率(倍) 1.5 1.3 1.2 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年07月13日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 总股本(万股) 480,265 已上市流通股(万股) 480,263 总市值(亿元) 644.04 流通市值(亿元) 523.08 资产负债率(%) 53.2 每股净资产(元) 9.3 12个月内最高/最低价 13.6/6.57 《长安汽车（000625）重大事项点评：4月销量高增长，进入2季度收获期》 2020-05-06 《长安汽车（000625）重大事项点评：5月销量延续高增长，福特开始迎来新品周期》 2020-06-09 《长安汽车（000625）重大事项点评：爆款开启第二春》 2020-07-08 -8%25%57%89%19/0719/0919/1120/0120/0320/052019-07-15～2020-07-13沪深300长安汽车相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 乘用车 2020年07月14日 长安汽车（000625）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 10,066 18,787 26,382 43,633 营业收入 70,595 88,766 111,743 128,332 应收票据 26,806 29,293 31,288 32,083 营业成本 60,233 72,938 90,489 104,335 应收账款 838 728 939 1,078 税金及附加 2,488 3,128 3,938 4,523 预付账款 624 755 937 1,081 销售费用 4,591 5,237 5,811 6,417 存货 3,375 3,939 4,162 3,923 管理费用 2,265 2,663 3,129 3,465 合同资产 0 0 0 0 研发费用 3,169 3,728 4,470 5,133 其他流动资产 7,898 7,745 8,007 7,552 财务费用 -191 448 675 425 流动资产合计 49,607 61,247 71,715 89,350 信用减值损失 -126 0 0 0 其他长期投资 7 7 7 7 资产减值损失 -396 -200 -500 -200 长期股权投资 11,008 11,008 11,008 11,008 公允价值变动收益 889 500 0 0 固定资产 26,939 24,634 24,057 22,611 投资收益 -2,109 4,434 2,997 3,313 在建工程 1,730 1,230 1,730 1,730 其他收益 1,538 1,000 1,030 1,061 无形资产 5,210 5,468 5,774 6,047 营业利润 -2,107 6,367 6,768 8,217 其他非流动资产 3,116 3,193 3,274 3,359 营业外收入 50 100 104 107 非流动资产合计 48,010 45,540 45,850 44,762 营业外支出 185 60 62 64 资产合计 97,617 106,787 117,565 134,112 利润总额 -2,242 6,407 6,810 8,260 短期借款 230 330 230 230 所得税 407 641 681 826 应付票据 13,431 14,588 16,288 17,737 净利润 -2,649 5,766 6,129 7,434 应付账款 18,906 18,235 18,098 23,997 少数股东损益 -2 58 123 223 预收款项 2,316 2,912 3,665 4,210 归属母公司净利润 -2,647 5,708 6,006 7,211 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT -2,875 6,169 6,736 7,816 其他应付款 4,810 4,810 4,810 4,810 EPS(摊薄)（元） -0.55 1.19 1.25 1.50 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 9,540 11,841 14,361 16,581 主要财务比率 流动负债合计 49,233 52,716 57,452 67,565 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 55 155 55 155 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.5% 25.7% 25.9% 14.8% 其他非流动负债 4,395 4,490 4,589 4,691 EBIT增长率 -1152.6% 381.7% 9.2% 16.0% 非流动负债合计 4,450 4,645 4,644 4,846 归母净利润增长率 -488.8% 315.7% 5.2% 20.1% 负债合计 53,683 57,361 62,096 72,411 获利能力 归属母公司所有者权益 44,028 49,463 55,383 61,392 毛利率 14.7% 17.8% 19.0% 18.7% 少数股东权益 -94 -37 86 309 净利率 -3.8% 6.5% 5.5% 5.8% 所有者权益合计 43,934 49,426 55,469 61,701 ROE -6.0% 11.5% 10.8% 11.7% 负债和股东权益 97,617 106,787 117,565 134,112 ROIC -6.1% 15.4% 14.8% 15.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 55.0% 53.7% 52.8% 54.0% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 10.7% 10.1% 8.8% 8.2% 经营活动现金流 3,882 6,540 10,644 18,909 流动比率 100.8% 116.2% 124.8% 132.2% 现金收益 1,208 11,571 12,002 13,023 速动比率 93.9% 108.7% 117.6% 126.4% 存货影响 1,542 -563 -224 239 营运能力 经营性应收影响 -5,035 -2,308 -1,888 -878 总资产周转率 0.7 0.8 1.0 1.0 经营性应付影响 6,102 1,082 2,317 7,892 应收账款周转天数 6 3 3 3 其他影响 65 -3,242 -1,564 -1,368 应付账款周转天数 98 92 72 73 投资活动现金流 -3,795 -3,882 -5,486 -4,018 存货周转天数 25 18 16 14 资本支出 -5,364 -2,810 -5,428 -3,991 每股指标(元) 股权投资 2,267 0 0 0 每股收益 -0.55 1.19 1.25 1.50 其他长期资产变化 -698 -1,072 -58 -27 每股经营现金流 0.81 1.36 2.22 3.94 融资活动现金流 -401 6,063 2,437 2,360 每股净资产 9.17 10.30 11.53 12.78 借款增加 88 200 -200 100 估值比率 股利及利息支付 -127 -1,631 -1,704 -1,965 P/E -24.3 11.3 10.7 8.9 股东融资 0 0 480 0 P/B 1.5 1.3 1.2 1.0 其他影响 -362 7,494 3,861 4,225 EV/EBITDA 82.2 10.9 10.5 9.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 长安汽车（000625）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格