2H20消费行业展望：乘风踏浪，坚守优质赛道和赢家

浦银国际研究 主题研究|消费行业 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2H20消费行业展望： 乘风踏浪，坚守优质赛道和赢家 消费升级的真正含义是，各收入层级的中国消费者均更有意愿、更有条件在不同消费场景中配置更优性价比的商品和服务。需求分级和消费升级的进程正酝酿出许多结构性的增长机会。我们看到越来越多的新晋企业切入新赛道打造局部优势，龙头企业则通过内部变革与合纵连横，加固护城河。我们认为，品牌定价权和复购率是优秀消费企业的核心指标。建议投资者关注农夫山泉（即将上市）、颐海国际（1579 HK）、涪陵榨菜（002507 CH）、京东（JD US，9618 HK）和拼多多（PDD US）等。  顺应趋势，优选赛道。伴随全球利率中枢的下移，消费股的投资应该更加侧重对赛道和赢家的选择。消费升级大周期下的中国消费市场潜力巨大，不少区域品牌有望晋身为全国品牌，而具备与时俱进推新能力、拥有消费黏性和韧性的优秀国产品牌，更有望成长为全球领先的消费巨头。在消费升级（功能性和舒适便利性提升）、线上线下深度融通、以及国潮趋势下，我们认为有望持续高增长的赛道包括：去糖饮料（天然水、气泡水、无糖茶）、新型方便食品（原料、技术、口味三升级）、复合调味品（B端标准化和C端懒宅）、体育用品和代餐（积极健康生活方式）、护肤美妆（颜值经济、悦己经济），以及电商等。  顺沿赛道，挑选赢家。增量市场比渗透率，存量市场看市占率。无论是增量抑或存量市场的竞争，我们相信会有更多企业渐渐从单纯流量思维转向品牌张力、消费黏性、用户留存等指标。高复购率下，公司可用更长的周期去摊销单位获新成本，旗下产品矩阵拥有更长的生命周期，品牌更具主动定价权， 企业盈利也更具持续性和稳定性。此外，通过战略结盟或并购及时切入新赛道，从而弥补短板、加强护城河的做法，预计也将越来越多地为新旧时期的头部企业所采用。  个股选择。建议投资者重点关注：1、农夫山泉—饮料行业健康化和高端化趋势的主要赢家；2、颐海国际—复合调味品和新型方便食品高速发展的受益者；3、涪陵榨菜—包装化佐餐开胃菜的全国品牌，具有品牌定价权；4、京东—继续受益于国民数字化程度上升，中国最大零售商和盈利电商之一，以体验和物流为护城河；5、拼多多—低层级城市消费升级的获利者，从流量思维转为用户留存和复购。浦银国际 主题研究 消费行业展望：乘风踏浪，坚守赛道和赢家 王惟颖 CFA 消费分析师 summer_wang@spdbi.com (852) 2808 6433 2020年6月19日 相关报告： 《饮料行业系列一：初读农夫山泉—可甜可盐盈利佳；未来看新品和收购》（2020年5月13日） 2020-06-19 2 目录 追随消费大趋势择取赛道和赢家 .................................................................... 3 饮料行业：去糖化、健康化、高端化 ............................................................ 4 新型方便食品：“渗透率”的故事 ..................................................................... 7 调味品行业：复合调味品加速渗透扩容 ........................................................ 9 电商行业：从流量思维到存量思维 .............................................................. 11 积极上市和结盟，消费企业加固护城河 ...................................................... 12 扩容提质，消费政策重在执行 ...................................................................... 14 消费行业估值 .................................................................................................. 15 qRvNtQpPxPnRsPnOxOrOsO8OaO6MsQnNnPpPeRnNqOkPoPwP6MmOoPuOmQpPxNmOnQ 2020-06-19 3 追随消费大趋势择取赛道和赢家 2020年上半年至今，MSCI中国必需品和非必需品指数分别跑赢MSCI中国指数7.4%和9.4%。股价表现尤其突出的消费子板块包括：调味品（诸如千禾味业、天味食品、颐海、恒顺醋业、安琪酵母等）、休闲零食（诸如良品铺子、盐津铺子、洽洽食品）、电商（诸如拼多多、京东）、个人美护清洁（诸如珀莱雅、维达、中顺洁柔）等等。 下半年，在全球资金充裕甚至泛滥的大环境下，我们认为，消费股的投资应该更加侧重大容量、高增长赛道以及潜在赢家的挑选，而相对以往可以略微看淡估值。一方面，全球基准利率中枢的下移将推高现金流估值，另一方面，升级大周期下中国消费市场的潜力巨大，不少区域品牌有望晋身为全国品牌，而一些全国性的本土领头羊则有望晋级为全球领先的消费公司。我们总结了以下核心消费趋势及其主要受益的赛道和公司。 图表 1: 追随消费大趋势择取赛道和公司（部分） 消费趋势 受益行业/赛道 部分主要受益上市公司 部分主要受益非上市公司 去糖化、健康化 天然水、矿泉水 农夫山泉（即将上市） 景田百岁山 低糖、无糖茶饮；气泡水 康师傅、统一、农夫山泉 元气森林 饮品高端化 现制茶饮（成分和包装双升级） 暂无 喜茶、奈雪 咖啡（从格调消费变为日常消费） 星巴克、雀巢 尚不明晰 短保纯果汁 农夫山泉 味全 功能性消费升级 智能家电、高端小家电 美的、格力、小米 戴森 护肤 雅诗兰黛、欧莱雅 本土医美品牌 复合调味品 颐海、海天、千味、天味 老干妈、李锦记 家居和个人清洁 恒安、维达、中顺洁柔 威露士 积极健康生活方式 体育鞋服 耐克、阿迪达斯、李宁、安踏 懒宅经济、单身经济 新型方便食品 颐海 自嗨锅 复合调味品 颐海、海天、千味、天味 老干妈、李锦记 休闲零食 良品铺子、三只松鼠 尚不明晰 生鲜电商 高鑫零售 朴朴、叮咚买菜、每日优鲜 悦己经济、颜值经济 护肤美妆 上海家化、珀莱雅 百雀羚、花西子、完美日记 国潮 护肤、美妆 上海家化、珀莱雅 百雀羚、花西子 体育鞋服 中国李宁、安踏、特步 回力 中华老字号 涪陵榨菜、恒顺、海天 王致和、六必居 线上线下融通 综合电商 京东、拼多多、高鑫零售、阿里巴巴 资料来源：浦银国际 2020-06-19 4 饮料行业：去糖化、健康化、高端化 中国饮料市场是一个万亿规模级别的市场，健康化、去糖化、高端化是饮料消费的核心趋势。一方面，消费者愈加排斥糖，推崇天然成分、低糖、无糖、少添加、无添加的饮品；另一方面，消费者更为注重饮品的功能、颜值和潮流特性，以及饮料属性以外的附加值（社交分享、自我表达）。 我们认为，未来增速较快的饮料细分品类包括：  天然水和矿泉水（健康意识和收入提升；居家消费比例亦上升）；  低糖低卡、清淡口味气泡水（健康意识和口感要求；替代传统碳酸）；  无糖茶（趋势所在，但目前市场规模仍较小，尚需培育）；  纯果汁（目前，果汁市场集中化程度较低，胜负未分）；  咖啡（渐渐从之前的格调型消费向日常消费转变）。 图表 2: 中国软饮料市场规模和增长概览 (十亿人民币) 2014 2019 2024E 2014-19年 实际复合年增长 2019-24年 预测复合年增长 软饮料 743 991 1,323 5.9% 5.9% 包装饮用水 120 202 337 11.0% 10.8% 天然水 12 37 76 24.8% 15.4% 天然矿泉水 7 15 29 18.4% 14.2% 饮用纯净水 66 122 216 13.2% 12.1% 其他饮用水 35 28 16 -4.9% -10.5% 蛋白饮料 124 147 175 3.5% 3.4% 果汁饮料 128 144 160 2.4% 2.2% 纯果汁 5 10 16 12.9% 9.8% 中浓度果汁 16 26 35 9.4% 6.6% 低浓度果汁 106 108 109 0.4% 0.2% 功能饮料 58 112 176 14.0% 9.4% 运动饮料 6 13 20 15.1% 9.6% 营养素饮料 9 16 23 11.1% 7.6% 能量饮料 40 79 125 14.4% 9.7% 其他功能饮料 2 5 8 15.3% 11.1% 固体饮料 82 91 96 2.1% 0.9% 碳酸饮料 79 89 98 2.3% 2.1% 茶饮料 65 79 94 3.8% 3.5% 含糖茶饮料 64 75 82 3.0% 1.9% 无糖茶饮料 1 4 12 32.6% 22.9% 植物饮料 51 69 93 6.3% 6.2% 风味饮料 32 44 59 6.9% 5.7% 咖啡饮料 4 13 34 29.0% 20.8% 其他饮料 1 2 2 9.1% 4.3% 资料来源：Frost & Sullivan历史数据及预测、浦银国际 2020-06-19 5 按品类分，水是最大的品类。根据Frost & Sullivan预测，包装饮用水在中国整体饮料市场的占比将从2019年的20%上升至2025年的25%。而根据Euromonitor的统计，2019年包装水占整体软饮料市场的比例已经达到35%。 目前，中国包装饮用水市场上的头部玩家包括：农夫山泉（即将香港上市）、怡宝（未上市）和景田百岁山（未上市），这三家公司也是近年来中国饮料市场上的市占率赢家。 图表 3: Frost & Sullivan数据显示2019年中国软饮料市场零售规模接近1万亿人民币，包装饮用水是最大的品类 图表 4: 2019年中国软饮料市场前五名市占率共计31%；包装饮用水、茶饮、果汁和功能饮料品类的集中度比较，茶饮最高，果汁最分散 资料来源：Frost & Sullivan历史数据、浦银国际 资料来源：Frost & Sullivan历史数据、浦银国际 图表 5: 2019年中国包装饮用水市场规