深度研究：乘风成长踏浪周期，养殖龙头配置当时

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 乘风成长踏浪周期 养殖龙头配置当时 ——牧原股份（002714.SZ）深度研究 农林牧渔/畜禽养殖 投资摘要： 猪周期正在穿越至暗时刻，产能去化通道打开，预计年内猪价迎来上行拐点。  从产能来看，2021年6月，能繁母猪存栏达到高位4564万头，推算10-12个月后（即2022年4月-6月）猪价达到低位。2022年2月，能繁母猪存栏降至4268万头，产能去化幅度约为6.5%，仍高于正常保有量4100万头，产能将继续出清。  从行业现金流看，猪粮比持续走低，亏损加剧，养殖企业经营现金流紧张。虽然在猪价上行周期积累了丰厚的利润，但多数养殖企业在现金流充裕时快速扩张，消耗大量资金，现金流不足以支撑长期的亏损，产能去化将加速。 从历史来看，周期底部或周期上行拐点处是配置养殖板块的最佳时机。近几轮猪周期中，养殖板块股价的涨跌往往领先猪价变动半年以上。 牧原股份的产业链涵盖了从饲料生产，到种猪育苗、育仔，再到仔猪育肥至出栏全环节，近年来持续扩张，并布局下游生猪屠宰业务，近日与中牧股份合作设立兽药生产基地，布局动保环节，持续加固自身护城河。 饲料生产方面，公司对不同生长时期的生猪自行研制不同饲料配方，实现精准营养供给，智能化饲喂，节约了多项成本。  牧原的饲料自产自用，节约了包装成本、市场成本、运输成本；  饲料加工生产环节全流程智能化生产，配料精准、用人少，降低人工成本；  自研饲料提高饲料消化利用率，降低了料肉比，从而降低饲料喂养成本；  根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。 育种方面，公司自创高效二元轮回育种体系，使用高科技手段智能化育种，降低了从外部引种的成本和外部疫病风险，提高了育种效率和质量。2021年，牧原种猪的窝均活仔数稳步提高，年均提升1.2头，四倍于丹麦的提升速度。公司目前PSY约为24，MSY约为20，远高于全国平均水平。 育肥方面，牧原成功进行猪舍改造，大幅提升生产效率。公司建立起防病、防臭、防非瘟的“三防”猪舍，并尝试“楼房养猪”，建设高度智能化的综合体猪舍。牧原的超级养殖场育肥日增重达1098g，料肉比低至2.32，育肥成活率高达98.9%，超过丹麦前25%水平，养殖完全成本低至10.2元/kg。优秀成绩有望复制推广。 屠宰方面，顺应“运猪”向“运肉”的政策变化建设屠宰产能。截至2022年1月建成屠宰产能2200万头，未来将覆盖养殖产能。屠宰布局将带来多方面优势：  商品猪就近屠宰，提高运行效率，节省运输费用；  屠宰养殖一体化，屠宰可追溯的系统确保食品安全，提高产品附加值；  公司将有更好的出栏自主性，在极端价格波动的条件下，可以通过屠宰调整出栏速度，减少压栏。 成本与政策双重因素助推我国生猪产业规模化、集约化，牧原股份市占率提升空间大。2019年，美国生猪养殖行业CR5约41%，而我国2021年生猪养殖CR5仅13%。2021年末，牧原已有生猪产能7000万头，出栏量有望大幅提高。 投资建议： 预计公司 2021、2022、2023 年分别实现归母净利润 74亿元、49亿元、376亿元，同比变化-73%、-34%、668%，EPS 分别为1.38、0.92、7.07 元/股，对应PE 分别为40、60、8倍；每股净资产分别为11、11.9、18.2 元/股，对应 PB 分别为5、4.7、3倍。2022年目标价86元，首次覆盖给予 “买入”评级。 评级 买入（首次） 2022年04月13日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间 2022.04.13 总市值/流通市值（亿元） 2849 /1928 总股本（万股） 534,683.78 资产负债率（%） 57.77 每股净资产（元） 10.02 收盘价（元） 53.54 一年内最低价/最高价（元） 39.01/80.92 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 -0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6牧原股份沪深300 牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 44 证券研究报告 风险提示：原材料价格上升风险、猪周期反转不及预期风险、动物疫病风险。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 20,221.33 56,277.07 78,131.1 102,566.55 147,127.99 增长率（%） 51.04% 178.31% 38.83% 31.27% 43.45% 归母净利润（百万元） 6,114.36 27,451.42 7,369.27 4,896.42 37,623.34 增长率（%） 1075.37% 348.97% -73.16% -33.56% 668.38% 净资产收益率（%） 26.46% 54.46% 12.56% 7.76% 38.81% 每股收益(元) 2.82 7.46 1.38 0.92 7.07 PE 19.57 7.40 39.87 60 7.81 PB 5.27 4.12 5.01 4.66 3.03 资料来源：Wind，申港证券研究所 nXmVjZbYhYaXlWmMwOoPrR9PaO6MmOrRnPmOfQrRrNiNqRnR8OqRtOwMmQnNwMqMmQ牧原股份（002714.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 44 证券研究报告 内容目录 1. 牧原股份：养殖龙头踏浪前行............................................................................................................................................. 6 1.1 高速成长迈向成熟 龙头地位日益稳固 ...................................................................................................................... 6 1.2 股权结构稳定 员工激励充分 .................................................................................................................................... 7 1.2.1 员工持股加强员工归属感 .............................................................................................................................. 7 1.2.2 股权激励调动员工积极性 .............................................................................................................................. 8 1.3 稳健经营穿越周期 逆势扩张步履不息 ...................................................................................................................... 9 2. 猪周期穿越至暗时刻 养殖板块迎来配置时机 ....................................................................................................................11 2.1 难以平滑的猪周期 ................................................................................................................................................... 11 2.2 产能为先 拐点将近 ................................................................................................................................................ 12 2.3 行业现金流难以为继 ............................................................................................................................................... 14 2.4 布局养殖板块正当时 ............................................................................................................................................... 16 3. 全产业链布局加厚壁垒 智能化养殖降本增效 ................................................................................................................... 19 3.1 饲料：自产饲料降本增效........................................................................................................................................ 19 3.2 育种：独创高效安全育种体系 ................................................................................................................................ 22 3.3 育肥：智能化猪舍提升养殖效率 ............................................................................................................................. 24 3.4 屠宰：布局下游形成产业链一体化 ......................................................................................................................... 27 3.5 环保：创造社会价值基业长青 ................................................................................................................................ 28 4. 行业向头部集中 市占率提升空间巨大 .........