敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月18日 国瓷材料（300285.SZ） 基础化工 扩能催化材料卡位国六，引入战投助推齿科业务成长 ——国瓷材料（300285.SZ）非公开发行A股股票预案点评 公司简报 增持（维持） 当前价：27.61元 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 赵启超 (执业证书编号：S0930518050002) 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.63 总市值(亿元)：266.56 一年最低/最高(元)：15.75/29.22 近3月换手率：66.80% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 10.25 14.74 63.21 绝对 12.92 23.04 73.14 资料来源：Wind 事件： 公司发布非公开发行A股股票预案，拟以20.67元/股的价格，向董事长张曦、珠海高瓴懿成股权投资合伙企业非公开发行股票不超过7257 万股，预计募集不超过15亿元资金用于投资超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化、汽车用蜂窝陶瓷制造、年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目及补充流动资金。此外，公司与珠海高瓴懿成、松柏投资管理有限公司签署战略合作协议，帮助公司在齿科领域进行深度拓展。 点评：  完善产品结构，提升高端超薄MLCC领域全球竞争力 随着汽车电子化率的提升和新能源汽车的增加，智能手机及其他消费电子产品的快速迭代升级，通讯技术的更新换代，车联网、物联网领域终端及新型便携式智能终端的发展，MLCC粉体的市场空间逐年增长。同时，随着MLCC产品不断向薄介质、高层数、小尺寸、大容量、高可靠性方向发展，也要求MLCC材料在不影响介电性能的基础上更加微细化。目前，虽然国内大部分MLCC用介质材料均已替代进口，但在高端尤其是高端超薄MLCC领域还相对薄弱。公司是国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉的厂家。公司凭借较强的研发创新能力和技术实力，产品质量和性能优良，持续通过国内外客户的产品认证程序，与三星电机、风华高科等国内外MLCC知名厂商建立了稳定的合作关系。本次公司拟投资2.8亿元建设超微型片式多层陶瓷电容器用介质材料研发与产业化项目，整体建设周期约32个月，约于2023年2月建成完工。项目建成后，能在高端陶瓷粉体技术上实现突破，并成功推动国内MLCC配方粉行业在高端瓷粉上的进口替代进程，有利于提升公司产品的市场竞争力和盈利能力。  国六升级提升蜂窝陶瓷需求，公司产品市占率提升可期 2020年7月1日起全国新售轻型车开始实行国六a阶段标准（15个省市已提前实行），2021年1月1日起新售重型柴油车实施国六a阶段标准。国六标准对尾气污染物要求提升超50%。国六标准的实施将直接提升汽车后处理市场的需求。目前作为重要一环的蜂窝陶瓷载体，其市场持续被美国康宁、日本NGK等寡头垄断。据公司预测，2025年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体的总体市场需求量预计达到2.6亿升，市场空间近100亿元；全球汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到7.4亿升，市场空间约250亿元，市场前景十分广阔。公司是国内领先的蜂窝陶瓷载体生产商，深耕陶瓷材料行业，拥有多年的技术优势和在汽车尾气后处理产业链上的相关布局，其产品拥有多家国内外厂商认可。本次公司拟投资2.86亿元扩建汽车用蜂窝陶瓷载体产能，整体建设周期约34个月，约于2023年4月建成完工。项目建成后，公司将能为市场提供较进口产品价格更为优惠的国产蜂窝陶瓷载体，在解决国内供给缺口、降低汽车尾气处理的成本的同时，增强公司自身的市场占有率和盈利能力。 -11%15%41%68%94%04-1907-1910-1901-20国瓷材料沪深300 2020-06-18 国瓷材料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告  打破国外垄断地位，做强尾气催化材料板块 铈锆氧化物作为汽油车TWC催化剂的核心助剂，在国六升级的背景下，拥有较大的需求增长空间和市场机遇。而且铈锆氧化物与蜂窝陶瓷的客户群体具有一定重叠，两者具有良好协同性。目前，全球的铈锆固溶体氧化物催化材料的技术和生产主要掌握国外厂家手中，国外公司市占率超过70%。公司拥有铈锆固溶体氧化物、氧化铝负载型铈锆氧化物等稀土催化材料的生产线，推广并量产了具有高温热稳定性高，起燃温度低，储氧量大，响应速率快等显著优点的与国六标准相匹配的铈锆氧化物，能够契合不同客户的各种需求，打破了国外公司在该领域的垄断，获得客户及同行高度认可。本次公司拟投资2.5亿建设年产3000吨高性能稀土功能材料产业化项目，整体建设周期约36个月。项目建成后，公司将为市场提供较进口产品价格更为优惠的国产催化材料，有助于公司继续巩固催化材料市场地位，为公司带来稳定的现金流入。  引入战投助力公司齿科领域深度拓展 公司与珠海高瓴懿成股权投资合伙企业、松柏投資管理（香港）有限公司签订战略合作协议，在齿科领域展开紧密合作。高瓴是松柏的主要股东，松柏专注于医疗健康消费领域尤其是牙科领域的投资与运营，在全产业链各环节构建牙科产业资源协同发展，是全球牙科产业的主要产业投资者之一，以投资与经营相结合的模式进行业务拓展和产业整合。高瓴将在近期促成松柏或其关联方对国瓷材料子公司爱尔创的不少于2亿元的投资。松柏将发挥其牙科全球业务网络和产业链协同能力，协助爱尔创向牙科修复领域的综合性平台方向发展。高瓴将推动松柏分享其产业研究和信息网络协助爱尔创做战略梳理，在拓展产品线广度、开展研发和临床合作、拓展国际业务网络等方面提供资源支持，物色和推介潜在并购标的。此轮战略合作将协助公司在齿科领域拓宽市场渠道、提升品牌效应，并促进公司的业绩提升。  盈利预测、估值与评级 在国家鼓励新材料产业快速发展及国六升级的大环境下，公司通过募集资金和自由资金相结合的方式建设MLCC粉体、蜂窝陶瓷和铈锆氧化物项目，进行优势产能扩张，将持续提升公司自身的市场竞争力和盈利能力。暂不考虑本次增发，我们维持对公司的盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为0.61、0.75、0.88元/股，维持“增持”评级。  风险提示：国六标准推行不及预期，项目建设进度不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,798 2,153 2,498 2,794 3,167 营业收入增长率 47.65% 19.76% 16.01% 11.84% 13.38% 净利润（百万元） 543 501 586 724 850 净利润增长率 121.81% -7.82% 17.07% 23.55% 17.41% EPS（元） 0.85 0.52 0.61 0.75 0.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.89% 13.71% 14.02% 14.98% 15.18% P/E 33 53 45 37 31 P/B 5.5 7.3 6.4 5.5 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年6月17日原点资产 pOtQtPmMoMtQsRoMwOrNyQaQaO9PnPmMmOrRlOqQsMlOmNuM8OmNqPwMtQqMxNnNqQ2020-06-18 国瓷材料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,798 2,153 2,498 2,794 3,167 营业成本 992 1,125 1,360 1,484 1,660 折旧和摊销 86 102 114 123 132 税金及附加 19 22 26 29 33 销售费用 81 113 112 126 143 管理费用 99 123 137 154 174 研发费用 103 138 152 170 192 财务费用 26 21 8 -2 -16 投资收益 143 2 0 0 0 营业利润 609 621 711 866 1,007 利润总额 614 622 714 868 1,010 所得税 56 79 78 94 110 净利润 558 544 636 774 900 少数股东损益 15 43 50 50 50 归属母公司净利润 543 501 586 724 850 EPS(按最新股本计) 0.85 0.52 0.61 0.75 0.88 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 350 484 511 741 849 净利润 543 501 586 724 850 折旧摊销 86 102 114 123 132 净营运资金增加 473 257 333 227 261 其他 -753 -376 -522 -332 -394 投资活动产生现金流 -207 -234 -220 -220 -220 净资本支出 -213 -195 -220 -220 -220 长期投资变化 5 11 0 0 0 其他资产变化 1 -49 0 0 0 融资活动现金流 -351 -267 33 -368 -70 股本变化 44 321 0 0 0 债务净变化 -249 -191 99 -300 0 无息负债变化 7 147 92 23 86 净现金流 -206 -16 324 153 559 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 4,378 4,806 5,575 6,002 6,903 货币资金 282 300 624 777 1,336 交易性金融资产 0 48 48 48 48 应收帐款 745 875 1,063 1,164 1,318 应收票据 92 0 108 88 79 其他应收款（合计） 8 48 29 36 50 存货 459 571 633 717 805 其他流动资产 12 83 83 83 83 流动资产合计 1,623 1,964 2,627 2,957 3,769 其他权益工具 0 30 30 30 30 长期股权投资 5 11 11 11 11 固定资产 862 991 976 974 978 在建工程 128 83 167 230 278 无形资产 148 142 159 175 192 商誉 1,534 1,534 1,534 1,534 1,534 其他非流动资产 20 14 14 14 14 非流动资产合计 2,755 2,842 2,948 3,046 3,133 总负债 895 851 1,042 765 852 短期借款 320 201 300 0 0 应付账款 153 179 238 242 275 应付票据 85 165 172 178 217 预收账款 9 18 14 18 21 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计