非公开发行引入战投高瓴资本和淡马锡，优化股东结构，骨科赛道持续得到认可

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 非公开发行引入战投高瓴资本和淡马锡，优化股东结构，骨科赛道持续得到认可 [Table_Title2] 凯利泰(300326) [Table_Summary] 事件概述 公司5月12日发出《非公开发行股票预案》等公告，公司拟向淡马锡富敦投资有限公司（Temasek Fullerton Alpha Pte. Ltd.）（“ 淡 马 锡 富 敦 投 资 ”）、 高 瓴 资 本 管 理 有 限 公 司（Hillhouse CapitalManagement Pte. Ltd.）（“高瓴资本”）非公开发行不超过58,500,000股（含本数）股票，募集资金不超过109,570.50万元。 分析判断: ► 获得高瓴资本和淡马锡认可，若成功发行后合计持股9.93% 公司总股本722,976,333股，本次非公开发行不超过58,500,000股（含本数）股票引入战略股东（其中，淡马锡富敦投资拟认购37,500,000股，高瓴资本拟认购21,000,000股），战略合作期限为3年；定价上，公司本次非公开发行股票的定价基准日为董事会决议公告日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，发行价格为18.73元/股。 若定增成功发行，则淡马锡占股4.80%，而高瓴资本占股为2.69%。在一季报公开披露中，高瓴资本已经持股2.44%，若成功发行后，高瓴资本总持股5.13%，淡马锡持股4.80%，合计持股9.93%。 淡马锡为国际化商业投资公司，多年来深度参与中国的经济发展和转型，在中国的重点投资领域包括消费品、金融服务、电信、媒体与科技、消费、生命科学与综合农业等，在全球范围内的创新药、医疗器械、医院、医疗外包等产业均有广泛深厚的投资布局。 高瓴资本在全球医疗健康产业累计投资160家企业，其中本土企业100家，海外企业60家。高瓴资本完成认购本次发行的非公开发行的股票后，有权基于其享有的股东权利提名1名董事候选人。 ► 非公开发行股票进一步优化股东结构，公司现金流更加充足 本次非公开发行的目的主要有：（1）与符合公司战略方向的投资者合作，共同推进未来的长期发展；（2）为公司内生和外延式并重的发展模式提供充足的资金支持；（3）优化公司资本结构，为公司下一阶段发展提供充分保障。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 26.26 [Table_Basedata] 股票代码： 300326 52 周最高价/最低价： 26.26/8.71 总市值(亿) 189.85 自由流通市值(亿) 187.44 自由流通股数(百万) 713.77 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 研究助理：谭国超 邮箱：tangc@hx168.com.cn 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1．骨科行业深度报告：水大鱼大，老龄化下的市场持续扩容与政策推动下的头部集中 2020.01.13 2．凯利泰深度报告：脊柱微创为特色引领公司发展，聚焦大骨科深耕优质赛道》 2020.02.22 3．凯利泰点评报告：收入超预期公司战略聚焦大骨科成果渐显，脊柱微创特色持续引领公司发展 2020.02.26 4.凯利泰点评报告：加码运动医学赛道，战略持续聚焦大骨科 2020.03.10 5.凯利泰点评报告：脊柱微创放量超预期，大骨科战略持续聚焦带来增长 2020.04.24 -11%25%61%98%134%170%2019/052019/082019/112020/02相对股价%凯利泰沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年05月13日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 公司2018年以来战略聚焦大骨科，目前形成骨科微创为特色，创伤、脊柱、运动医学、关节、骨科机器人等多个骨科细分领域均有布局的良好产品业务结构。截止2020年一季度，公司资产负债率25.09%；货币资金6.21亿元，加上其他流动资产（银行理财）1.43亿元，则有7.64亿元相对充足的资金，公司短期借款2.49亿元，长期借款1.20亿元，实际上公司并不缺资金。此次引入高瓴资本和淡马锡两家全球顶级资产管理机构，实际上更侧重于在战略层面进行合作，一方面，两机构可以给凯利泰导引更多全球优质的医疗器械项目和资源，尤其是在骨科主前沿的运动医学、骨科微创手术（包括3D打印技术和骨科机器人），另外一方面，随着凯利泰并购Elliquence开展全球布局，在国外注册产品并销售等方面也需要国际资本的背书，加速全球化。 对标全球医疗器械巨头，全球的顶级医疗器械公司的主要股东是大基金为主，例如史赛克的前三股东分别为T.ROWE PRICE 7.71%、Vanguard 7.61%、Blackrock 7.04%，捷迈邦美前两大股东分别为Blackrock 7.89%、Vanguard 7.76%，美敦力的前三大股东分别为Vanguard 8.55%、Blackrock 8.17%、Wellington 5.13%。凯利泰本次引入高瓴资本和淡马锡，从股权结构上，和国际主流医疗器械公司进一步接轨，股东结构持续优化。 ► 骨科长逻辑明确，维持“买入”评级。 老龄化下市场持续扩容、政策驱动下的头部集中的骨科赛道持续得到认可，而公司战略聚焦骨科赛道得到认可，我们预计公司2020~2022年的收入为15.08/18.35/22.20亿元，同比增长23%/22%/21%；归母净利润为3.88/4.91/6.13亿元，同比增长28%/27%/25%，对应2020~2022年PE为49X/39X/31X；考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，股东结构进一步优化，我们维持“买入”评级。 风险提示 集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 931 1,222 1,508 1,835 2,220 YoY（%） 16.0% 31.3% 23.4% 21.7% 21.0% 归母净利润(百万元) 463 302 388 491 613 YoY（%） 137.2% -34.6% 28.5% 26.5% 24.8% 毛利率（%） 60.4% 65.7% 65.6% 66.7% 66.9% 每股收益（元） 0.64 0.42 0.54 0.68 0.85 ROE 18.5% 11.0% 12.4% 13.5% 14.5% 市盈率 41.04 62.80 48.88 38.64 30.96 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,222 1,508 1,835 2,220 净利润 303 385 491 613 YoY(%) 31.3% 23.4% 21.7% 21.0% 折旧和摊销 32 4 5 5 营业成本 419 519 611 736 营运资金变动 -142 -214 -178 -205 营业税金及附加 11 17 20 24 经营活动现金流 256 186 330 425 销售费用 257 288 340 411 资本开支 -40 -1 5 3 管理费用 107 174 211 252 投资 -228 0 0 0 财务费用 15 9 5 3 投资活动现金流 -299 -1 5 3 资产减值损失 -9 2 3 2 股权募资 28 0 0 0 投资收益 3 0 0 0 债务募资 265 0 0 0 营业利润 359 431 563 698 筹资活动现金流 -178 -12 -12 -12 营业外收支 -1 -1 -3 -2 现金净流量 -220 173 324 416 利润总额 359 430 560 697 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 56 45 69 84 成长能力（%） 净利润 303 385 491 613 营业收入增长率 31.3% 23.4% 21.7% 21.0% 归属于母公司净利润 302 388 491 613 净利润增长率 -34.6% 28.5% 26.5% 24.8% YoY(%) -34.6% 28.5% 26.5% 24.8% 盈利能力（%） 每股收益 0.42 0.54 0.68 0.85 毛利率 65.7% 65.6% 66.7% 66.9% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 24.8% 25.5% 26.8% 27.6% 货币资金 826 999 1,323 1,739 总资产收益率ROA 8.0% 9.5% 10.6% 11.5% 预付款项 21 45 53 64 净资产收益率ROE 11.0% 12.4% 13.5% 14.5% 存货 222 191 229 274 偿债能力（%） 其他流动资产 851 1,026 1,211 1,421 流动比率 2.91 3.69 4.23 4.81 流动资产合计 1,920 2,261 2,815 3,497 速动比率 2.54 3.30 3.80 4.34 长期股权投资 89 89 89 89 现金比率 1.25 1.63 1.99 2.39 固定资产 238 221 203 183 资产负债率 27.0% 23.7% 22.0% 20.4% 无形资产 57 67 79 91 经营效率（%） 非流动资产合计 1,850 1,848 1,838 1,830 总资产周转率 0.32 0.37 0.39 0.42 资产合计 3,770 4,109 4,653 5,327 每股指标（元） 短期借款 243 243 243 243 每股收益 0.42 0.54 0.68 0.85 应付账款及票据 99 94 115 137 每股净资产 3.80 4.34 5.02 5.87 其他流动负债 317 276 308 347 每股经营现金流 0.35 0.26 0.46 0.59 流动负债合计 659 613 666 727 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 240 240 240 240 估值分析 其他长期负债 119 119 119 119 PE 62.80 48.88 38.64 30.96 非流动负债合计 359 359 359 359 PB 3.56 6.05 5.23 4.48 负债合计 1,018 972 1,025 1,086 股本 723 723 723 723 少数股东权益 4 0 0 0 股东权益合计 2,752 3,137 3,628 4,241 负债和股东权益合计 3,770 4,109 4,653 5,327 资料来源：公司公告，华西证券研究所