新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第 3573 期 2020 年 6 月 12 日 星期五 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 研究觀點 【大市分析】 偏高了的股市開始掉頭 慎重注視後續發展情況 【公司研究】 跟誰學(GSX，買入)：禦風而行，重新定義 K12 線上大班直播課 拼多多（PDD，買入）：重構人貨場，線上零售電商領域的新標杆 首次評級 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號永安集團大廈 19 樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com 網址：www.mystockhk.com 现价目标价 上涨空间 20EPS21EPS（美元） （美元） (%) （美元） （美元）跟谁学（美元）GSX买入40.9764.7458.0%0.450.57拼多多（美元）PDD买入71.519025.9%(0.490)0.69公司代码评级 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 【大市分析】 首席策略師 葉尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 偏高了的股市開始掉頭 慎重注視後續發展情況 6 月 11 日，港股走了一波七連漲後，有出現掉頭回跌的跡象。恒指跌了有 570 點，有先下探 10 日線 24351 點尋找支撐的傾向。總體上，正如我們近日指出，港股已彈升至階段性偏高水準、偏離了現時的基本面了，要注意市場的穩定性，並且要提防有出現拐點走勢的可能。而目前，美聯儲的議息會議剛開完了，網易-S(09999)也首掛了，以及京東-SW(09618)的 IPO 申購也完成了，相信對於市場近期出現的亢奮狀態、會帶來冷卻的作用。以中短線策略部署來看，建議還是要注意市場的穩定性，23900 點依然是恒指目前的好淡分水線，而操作上現時更多要側重節奏，但對後市可以保持正面、尋找等候跌出來的機會。 恒指出現低開低，並且以全日最低位 24480 點來收盤，除了龍湖集團(00960)和比亞迪股份(01211)之外，恒指和國指成份股全面受壓下跌，其中，澳門博彩股和內險股的跌幅居前，銀河娛樂(00027)跌 5.05％，中國太平(00966)跌了 5.54％。恒指收盤報 24480 點，下跌 570 點或 2.27％。國指收盤報 9945 點，下跌 199 點或 1.96％。另外，港股主機板成交金額有 1424 億多元，而沽空金額有 203.6 億元，沽空比例 14.29％。至於升跌股數比例是 532：1249，日內漲幅超過 10％的股票有 32 只，而日內跌幅超過 10%的股票有 36 只。 正所謂「風險是漲出來的、機會是跌出來的」，全球股市在 3 月集體崩跌後，都以不同程度的反彈回升了，美股納指更是創出了歷史新高，在全球央行大放水的背景下，流動性氾濫是推升的最大動力。然而，經濟重啟目前正處於起步初段，不確定性還是蠻多的。在股市已彈高、迭加現時宏觀基本面不配合，股市近期的拉漲彈升，就會有走得有點過早過快的機會了。 這個就是我們近期持續發出提示的原因，建議要注意已偏高了的股市穩定性，並且要提防有出現拐點走勢的可能，而這個有可能出現的拐點，有機會是完成了過去差不多三個月的中短期反彈後、重拾延續中期弱勢跌浪的再次開端，而這個對於中短線策略操作部署來說，尤為關鍵重要，建議要慎重的來考慮做好準備。事實上，大摩在兩周前就把恒指年底目標，從 23750 點調低至 21300 點，也就是說，預判恒指有二度探底、朝前低位 21139 點來進發的機會(3 月 19 日的盤中低點)。 pOnOsOnQyQoOzQxOoQrOtObRaO8OnPoOoMnNkPmMtNjMpOoN9PmNoRuOsOpNxNmMtO第一 但玉翠852 2Tracy 行業 股價 目標價 市值 已發行52 周每股淨股價表 一上海 翠 2532 1539 y.dan@firstsha 教育 40.97價 64.74 94.5行股本 2.38高/低 46.淨資產 7.2表現 anghai.com.hk 育 7美元 4美元 億美元 億 ADS 4/8.83 美元 美元 本報告不可對【公司研究 跟誰學(GS 聚焦 K12線跟誰學成立訓、職業資年6月美國師等產品。大班模式是 指數級增長2020 年 1季季度報名金而過去 6個1901%至 1.3經營性現金億元，是行 重新定義線公司董事長學、小班服化。” 從流力、財務、環節是否卓力。公司的的名師群體預計其 20年一）。 盈利預測與線上 K12有參與者有限提升解決方將達到千億目標價為 64 圖表 1: 盈資料來源：第一 截止12月31收入（百万元经营利润（百净利润（百万每ADS收益（市盈率@40.PS@40.97$息率（%）對加拿大、日究】 SX，買入)：線上大班課立於2014年資格及生活興國上市。公司公司的企業是高效率、大長 季度付費學生金額為 13.74個季度公司基35 億元，調金流同比增長行業中首家經線上大班直長陳向東表示服務、個性體流量、銷售、資料回饋等卓越將導致最的文化是請最體，最高的客年底輔導老師與評級 有規模效應，限，優秀參與方案，故我們億級別，利潤4.74 美元，盈利摘要 一上海, 公司資日财政年度元）变动（%百万元）变动（%万元）变动（%（元）97$（倍）（倍）- 3 - 日本、美國地：禦風而行課 ，其輔導課程興趣類課程。2主要的 APP有業文化是：誠信大範圍傳播在生(課程金額在億元，同比增基本維持了 4-整後經營利潤長82%至 1.2億經營性現金流為直播課 示：“跟誰學是驗，希望最終、授課、輔導等，線上教育最後的“良率優秀的人，給客單價，最早師人數預計將巨大資金需求者更是稀缺標認為線上教育潤率可達 20%。較昨日收市價資料 2018实际2397%）307.2%19%）20%）(0.14)/174.20.0%地區及美國國籍行，重新定義程覆蓋了小學2017 年 3月有跟誰學、高信、務實、進中國稀缺的高在99 元或以增長 358%。公-6 倍的指數級潤率同比下降億元，公司現為正的公司。是在重新定義終學生和家長導、內容研發育的鏈條比線率”大相徑庭給他們最多的實現經營現金將達1萬人，求和組織能力標的。隨著技育的滲透率會。我們以 WAC價有58%的上2019实际20202,1156432.3% 2221651026.3% 1522771053.3% 230.953306.3932.710.0%0籍人士發放 義K12 線上學、初中和高月公司轉型至高途課堂、成進取、合作，高品質教育資上)人次為7司淨收入為級同比增長。降7 個百分點金及等價物、。 義線上大班直長感受到的是發、教師打磨線下教育長得庭，故企業最的尊重、進步金流為正，學有望成為未來力是其高門檻技術的進步，會持續提升。CC=10%,永續上升空間，首0预测2021年预6,85412,024.1%75.155795458.3%71.275697933.6%29.53.083.8894.174.70.15.80.0%0.0%新 上大班直播高中全科，同至線上大班運成蹊商學院、成就客戶。資源的有效方77.4 萬，同比13.0 億元，同。調整後經營點至10%。20短期和長期直播課，它的是一對一，感磨、視頻直播得多，分工更最大的核心競步和錢，故跟學生人數和收來線上教育的檻，故我們認線上將提供我們預計長續增長為 2%，首次給予公司预测2022年预0018,55%54.6%414472%51.7%91,515%55.2%85.86749.583.7%0.0%力量 New Fo課 同時提供語言運營模式，20金囿學堂、公司認為雙方式。 比增長 307%同比增長 382營利潤同比增0年1季度公期投資高達 27的本質是大班感受到的是個播，到資料、更為細化，每競爭力是組織跟誰學有其優收入最高增速的龍頭企業（認為這個行業供更高效的成長期看公司規計算得出公司買入評級。 测50%7%9%65%orce 言培019微雙師。12%，增長公司7.4班教個性人每個織能優質速，（之業的成績規模公司 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 趙綿璐 + 852-25321960 Mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 行業 TMT 股價 71.51 美元 目標價 90 美元 （+23.7%） 市值 856 億美元 已發行股本 11.98 億 ADS 52 周高/低 74.85/19.1 美元 每股淨現值 18.31 元人民幣 股價表現 拼多多（PDD，買入）：重構人貨場，線上零售電商領域的新標杆 線上零售模式在演變，滲透率進一步加深 隨著移動互聯網在低線城市鄉鎮的普及和升級，以及鄉鎮物流等社會基礎能力的加強，中國線上零售的滲透率持續加大。同時，零售模式也從原來的“人找貨”模式逐漸向“貨找人”模式演變，具體可以體現為從搜索電商的明確購物動機，到如今的匹配和直播電商，挖掘消費者的潛在消費需求。我們認為，隨著低線城市和鄉鎮的用戶進一步加入線上購物，以及農產品等品類的線上化，中國零售的線上化滲透率將繼續提升，釋放交易紅利，並伴隨著模式的演變帶來新一輪的競爭機遇。 破壞式創新，重構電商人貨場 相較競對，拼多多從人貨場三個要素帶來破壞式創新：（1）人方面，拼多多率先利用互聯網普及和物流下鄉，完成低線城市和鄉鎮人口接入電商網路，然後向已經受到良好電商教育的高線城市滲透（2）貨方面，平臺以低端供應鏈起家，並率先接入了農產品品類向品牌和高價商品進行滲透，終極模式是通過平臺優質的資料分析，連接消費者向廠家對接 C2M（3）場方面，平臺直接調用了中國目前最有效的消費者連結網路，即社交網路，在互聯網則為微信網路，並將這個網路成功匯出逐步移植至主站，而非將用戶置於獨立購買者的位置，這也是競對所缺乏的獨特優勢，商家端則提供快速開店上線和流量紅利，以及拼購這一非常好的去庫存模式。 以人為本，消費者運營為核心 我們認為，拼多多一個重要特點在於對消費者運營為核心，旨在為消費者提供更具備樂趣的用戶體驗，這也體現了核心管理層對於“電商+娛樂”的理解。通過移植社交網路和培養娛樂功能的使用，拼多多擁有來自社交連接和來自娛樂功能下高度體現使用者偏好特徵的資料，這將對於拼多多探索未來 C2M 模式帶來非常可觀的資料支援。 目標價 90 USD，買入評級 通過關於電商領域的趨勢，以及拼多多的核心能力、產品特徵、運營策略、競爭優勢的討論，我們看好拼多多在後續的電商格局中，以高於競對的增速持續獲得市場份額。在本篇報告中，我們從多個維度討論了拼多多的投資價值，並堅持公司在未來發展具備的強勁動力。通過拆解和分析，我們對公司 2020 至 2022 年的財務進行預測，採用 0.4 倍 P/GMV 的方式進行估值，並輔助 DCF 的估值方法進行參考，根據 2020 年預測計算得出 90 USD 目標價，較上一收盤價有 23.7%的上升空間，首次覆蓋並予以買入評級。 圖表 1: 盈利預測 資料來源：公司資料、第一上海預測 01020304050607080截至12月31日止财政年度18年实际 19年实际 20年预测 21年预测 22年预测总营业收入（人民币百万元）13,120 30,142 51,889 84,677 113,045变动652.26% 129.74% 72.15% 63.19% 33.50%经调整净利润(3,376) (4,410) (3,9