商品策略（策略专题）：从产业利润分配看焦炭演绎逻辑

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-06-12 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略团队 研究员： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 许俐 0755-83212745 从业资格号F0271452 投资咨询号Z0012283 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格证F1024390 中信期货研究|商品策略(策略专题) · 从产业利润分配看焦炭演绎逻辑 摘要： 由于焦炭消费结构单一，焦化行业集中度低，且相较于钢企产能过剩等原因导致焦炭生产企业的定价权偏弱。2016年以来螺纹钢的价格走势略领先于焦炭价格，且焦化利润率跟随钢厂利润率中枢而上下波动，表明钢材价格和钢焦企业间的利润分配是决定焦炭价格走势的关键因素。 黑色产业链利润在钢企和焦企间流转，伴随焦炭价格走高，焦企从钢厂端分得的利润更多，钢焦利润率差走窄，而反之亦然。故钢焦利润率差与焦炭价格呈现出较强的负相关性。但当钢焦利润率差压缩到一定程度时，钢厂会压低焦炭价格，导致钢焦博弈升级，即利润较低的一方会要求利润的再分配。由于钢厂具有焦炭库存，故实际利润率或略高于即时利润率，且地区间存在价格差异，所以虽然钢厂相对于焦化厂更具话语权，但钢厂利润率并非不能低于焦化利润率，即当钢焦利润率差低于0时焦炭价格并不会立即出现反转下跌。从我们计算的近三年钢焦利润率差走势来看，钢焦利润率差在-15%以下时，焦炭价格容易出现反转下跌。 目前钢焦利润率差已经跌破-15%的阈值，焦炭价格继续上涨阻力将加大，故我们认为在焦炭限产不出现松动的情况下，焦炭价格上涨的路径有两种，第一种钢厂利润回升带动钢焦利润率差修复。第二种继续挤压钢厂利润，直至钢厂减产。而由于热卷目前需求低迷下，一旦热卷利润上行将导致供给增加，故短期钢企利润增幅有限。焦价若要上涨仍需继续挤压钢厂利润，焦炭价格还有50~100元左右的提涨空间。而在限产不放松的情况下，焦炭下跌空间亦较为有限。故操作上，短期焦炭以区间操作为主，参考区间1900~2000。上行的风险在于，焦炭去产能政策进一步加强，下行的风险点在于钢材需求超预期回落，钢企利润进一步压缩导致钢厂减产，压制焦炭价格。 从我们计算的近三年钢焦利润率差走势来看，钢焦利润率差在-15%以下时，焦炭价格容易出现反转下跌。目前钢焦利润率差已经跌破-15%的阈值，钢厂利润率难以增加，焦价上涨需要继续挤压钢厂利润，预计空间为50~100元/吨。而在限产不放松的前提下焦炭下跌空间有限，短期焦炭以区间操作为主，参考区间1900~2000。 报告要点 中信期货商品策略报告（策略专题） 2 / 9 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、钢价——焦炭定价的锚 ................................................................... 3 1.1、钢材价格领先于焦炭价格 ................................................................ 3 1.2、议价能力弱，焦价“身不由己” .......................................................... 3 二、钢焦博弈对焦炭价格的影响 ............................................................... 5 2.1、钢焦利润率走势分析 .................................................................... 5 2.2、钢焦利润率差对焦炭价格的影响 .......................................................... 6 三、焦炭价格何去何从 ....................................................................... 6 3.1、钢厂利润回升带动钢焦利润率差修复 ...................................................... 7 3.2、挤压钢厂利润继续上涨 .................................................................. 7 免责声明 ................................................................................... 9 图目录 图表 1：螺纹钢和焦炭现货价格走势图 .......................................................... 3 图表 2：焦炭下游消费结构（单位：%）&黑色金属行业集中度（单位：%） ........................... 4 图表 3：高炉产能利用率和焦炭产能利用率走势 .................................................. 4 图表 4：钢厂利润率和焦化利润率走势图 ........................................................ 5 图表 5：钢焦利润率差和焦炭价格走势图 ........................................................ 6 图表 6：热卷周度产量（单位：万吨）&热卷周度表观消费量（单位：万吨） ......................... 7 中信期货商品策略报告（策略专题） 3 / 9 一、钢价——焦炭定价的锚 1.1、钢材价格领先于焦炭价格 从螺纹钢和焦炭价格走势图中可以看出，以螺纹钢为代表的钢材价格与焦炭价格的波动周期并不一致，钢价相对于焦价具有一定的领先性。其中的逻辑是钢价的上涨会带动钢厂利润的增加，同时钢厂利润也会向上游（焦炭企业）进行传导，即以更高的价格采购铁矿石和焦炭等炉料，焦炭价格更易上涨；而当钢价下跌时，钢厂利润下降，钢厂会尽可能压低焦炭价格以保证自身利润，所以此时焦炭价格更易下跌。 图表 1：螺纹钢和焦炭现货价格走势图 资料来源：Wind 中信期货研究部 1.2、议价能力弱，焦价“身不由己” 之所以会出现焦炭价格追随钢价变动的情况，主要是因为焦炭行业的议价能力偏弱。主要是源于以下三个原因： 焦炭消费结构单一。焦炭主要分为冶金焦、气化焦、电石焦、针状焦、型焦5大类。大约90%的冶金焦用于高炉炼铁，钢铁工业是焦炭最主要的消费领域，占比高达85%，因此焦炭价格受到钢铁行业景气度的影响较大。 焦炭行业集中度低。焦化行业的集中度在黑色产业中处于较低水平。焦化行业CR10为13%，而钢铁行业的CR10为37%、煤炭行业的CR10为42%，焦炭行业产能更为分散，且单体产能较小，千万级别的大产能只有两家，导致焦化企业的0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 2016-01-04 2016-03-04 2016-05-04 2016-07-04 2016-09-04 2016-11-04 2017-01-04 2017-03-04 2017-05-04 2017-07-04 2017-09-04 2017-11-04 2018-01-04 2018-03-04 2018-05-04 2018-07-04 2018-09-04 2018-11-04 2019-01-04 2019-03-04 2019-05-04 2019-07-04 2019-09-04 2019-11-04 2020-01-04 2020-03-04 2020-05-04 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海 天津港:平仓价(含税):准一级冶金焦(A<12.5%,<0.7%S,CSR>60%,Mt8%) 中信期货商品策略报告（策略专题） 4 / 9 话语权偏弱。 图表 2：焦炭下游消费结构（单位：%）&黑色金属行业集中度（单位：%） 资料来源：公开资料整理 中信期货研究部 焦化企业相较于钢企产能过剩。从2015年到2019年高炉产能利用率和焦炭产能利用率的变化来看，自2016年开始，随着供给侧改革政策的推行，高炉产能利用率逐年走高，到2019年高炉产能利用率已经超过90%，即刨除正常的停产检修以及环保限产后，产能利用已接近饱和。而焦炭产能利用率虽然在供给侧改革的过程中也有所提升，但2019年焦炭产能利用率也仅有69.9%，相对于钢铁行业，焦化产能过剩仍较为严重，限制了焦化企业的议价能力。 图表 3：高炉产能利用率和焦炭产能利用率走势 资料来源：我的钢铁 中信期货研究部 85% 7% 3% 2% 3% 钢铁 化工 机械 有色 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 煤炭 焦炭 钢铁 黑色金属行业集中度（CR10) 50.00% 55.00% 60.00% 65.00% 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 90.00% 95.00% 100.00% 2015 2016 2017 2018 2019 焦炭产能利用率 高炉产能利用率 中信期货商品策略报告（策略专题） 5 / 9 二、钢焦博弈对焦炭价格的影响 2.1、钢焦利润率走势分析 在利润率指标的选择上，由于螺纹钢和热轧卷板是产量占比较大的两个钢材品种（从钢联口径的五大钢材产量占比来看，螺卷产量占比超过50%），螺纹钢和热轧卷板的利润率可以代表钢厂的利润情况，我们选择螺纹钢和热卷利润率中较低的值来表示钢厂利润率的下限。对于焦化企业利润率，为了更加符合实际生产情况，我选择了包含焦副产品的综合利润率。 图表 4：钢厂利润率和焦化利润率走势图 资料来源：Wind 中信期货研究部 从图中可以发现，在2016年供给侧改革以后，钢厂的利润从未出现过负值，且低于5%的情况也仅仅出现过3次，分别为2017年的4月，2019年的6至7月以及2020年的4月。而从焦化企业的利润率来看，基本上也未出现过负值，即焦化企业会在面临亏损时主动减产，导致焦炭价格反弹带动利润回升。但焦化利润率小于5%的次数略多于钢厂，总共有六次。 而近三年钢焦利润率可以分为两个阶段，2017~2018年底，这个阶段供给侧改革，钢厂利润率大幅飙升，甚至出现了千元以上的利润，此时焦化