商品策略（专题）：从基差、库存、利润看PTA期价运行节奏

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-09-04 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略团队： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 许俐 0755-83212745 从业资格号：F0271452 投资咨询号：Z0012283 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格号: F1024390 中信期货研究|商品策略(专题) 从基差、库存、利润看PTA期价运行节奏 摘要： 本文主要探究PTA基差、库存和利润对其价格的影响。 1、基差方面：PTA期货主力合约价格与基差的相关系数为-0.006，单一用基差来指导交易可行性不高。但从历史基差回归看，高基差下布局期货多头策略的胜率为25%，多头策略的容错率为58.3%，从风险收益比角度看存在一定风险。在负基差下布局期货空头策略的胜率为66%，而容错率为83%。因此，相对于高基差的多头策略，负基差的空头策略风险较低，基差对于策略的辅助是有效的。 2、库存方面：2014年以来的PTA流通库存与期、现货价格的相关系数分别为-0.76和-0.78，负相关性较强。通过PTA库存变化可大致能够预测其现货价格变化趋势。 3、利润方面：PTA产业链单一，其上下游利润对价格的影响也较为直接。一方面，成本构成PTA价格的下边界；另一方面，下游利润对PTA价格波动的上边界产生影响。 目前，阶段性需求旺季预期支撑基差修复，但远期供应压力或再压制期价。主力01合约基差在短期走弱后初显走强拐点。驱动在于市场对PTA供需阶段性改善的预期，“金九银十”的旺季逻辑令现货价格弱势减弱。但中长期看，PTA新产能投放仍未结束，整体供应增量＞需求增量格局难改，剔除原油端的影响，阶段性旺季结束后，PTA远期价格仍存压力，01合约盘面900元/吨的高加工费难以持续，远期价格存较大的压缩空间或驱动基差或再度走弱。 策略建议： 单边操作，短期以震荡思路对待，观望为宜，震荡区间预期在3600-3800。 期现操作，鉴于远期合约较现货升水较多，且盘面加工费较高，可以关注买现货抛期货机会，或做空盘面加工费操作（600元/吨的盘面加工费或是后期均衡值）。 风险提示：油价大幅上涨，PTA库存大幅去化。 我们认为PTA阶段性需求旺季预期支撑基差修复，但远期供应压力或再压制期价。短期以震荡思路对待，观望为宜，震荡区间预期在3600-3800。旺季结束后，PTA远期价格仍存压力，鉴于远期合约较现货升水较多，且盘面加工费较高，可以关注买现抛期机会，或做空盘面加工费（600元/吨的盘面加工费或是后期均衡值）。 报告要点 中信期货商品策略报告（专题） 2 / 12 目录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、基差、库存、利润如何影响PTA价格 ............................................................................................................... 3 1.1、基差增加多空操作的安全边际 ......................................................................................................................... 3 1.2、库存与PTA价格呈负相关关系 ......................................................................................................................... 6 1.3、产业链上下游成本、利润构成PTA价格运行的下、上边界。 ..................................................................... 6 二、从基差、库存、利润看PTA期价运行节奏 ....................................................................................................... 8 2.1、高库存、高利润、现货贴水，期价估值偏高？ ............................................................................................. 8 2.2、阶段性需求旺季预期支撑基差修复，但远期供应压力或再压制期价。 ................................................... 10 三、策略建议 ............................................................................................................................................................ 11 免责声明 .................................................................................................................................................................... 12 图目录 图表 1：PTA主力合约基差（单位：元/吨） ................................................................................................... 3 图表 2：PTA基差均值与织造平均开工率、PTA月均基差（单位：%、元/吨） .......................................... 4 图表 3：PTA库存与现货价格、PTA库存与PTA价格相关性（单位：万吨、元/吨） ................................ 6 图表 4：PTA期现价格与加工利润（单位：元/吨） ....................................................................................... 7 图表 5：PTA产业链加工费与PTA价格走势（单位：元/吨） ....................................................................... 8 图表 6：PTA流通库存、PTA期货库存（单位：万吨） .................................................................................. 9 图表 7：PTA现货加工费、PTA期货主力盘面加工费（单位：元/吨） ........................................................ 9 图表 8：PTA基差走势（单位：元/吨） ........................................................................................................... 9 图表 9：PTA远期曲线、PTA不同合约基差走势（单位：元/吨） .............................................................. 10 图表 10：PTA行业负荷、聚酯行业负荷（单位：%） ................................................................................... 11 中信期货商品策略报告（专题） 3 / 12 一、基差、库存、利润如何影响PTA价格 1.1、基差增加多空操作的安全边际 沿用我们商品策略系列报告《从基差、库存、利润看螺纹期价运行节奏》的观点：通常大幅正基差下会为多头策略提供较大的安全边际，而负基差会为空头策略提供较高的安全边际。这主要是基于基差回归的逻辑，计算出历史基差的运行中枢后，当即时基差偏离中枢较大时，在未来的某个时间会向中枢回归。 然而从相关性来看，PTA期货主力合约价格与基差的相关系数为-0.006，无明显的相关性，因此单一用基差来指导交易可行性不高，不过在制定交易策略的时候仍可将基差作为辅助工具。 图表 1：PTA主力合约基差（单位：元/吨） 资料来源：Wind 中信期货研究部 以±500以上作为PTA高、低基差的划分看。2008年以来高基差出现的阶段有12次；其中9次是通过现货下跌或跌幅大于期货来完成修复，3次是通过期货上涨或涨幅大于现货价格来完成修复。故在高基差下布局期货多头策略的胜率为25%，期货端出现过5次下跌，多头策略的容错率为58.3%，从风险收益比角度看存在一定风险。负基差在不同阶段总共出现过6次，其中4次以期货下跌的方式修复，1次是以现货上涨的方式修复，在负基差下布局期货空头策略的胜率为66%，而容错率为83%。 相对于高基差的多头策略，负基差的空头策略风险较低，基差对于策略的辅助是有效的。 -2500-2000-1500-1000-500050010001500200025000200040006000800010000120001400020072008200920102011201220132014201520162017201820192020PTA现货-主力PTA期货主力合约PTA现货 中信期货商品策略报告（专题） 4 / 12 表1：2008年以来高基差和低基差下PTA期货价格的历史表现 大幅正基差下的期现表现 负正基差下的期现表现 时间 最大基差 修复方式 时间段 最小基差 修复方式 2019.7.3-7.22 702 同跌，现货跌幅更大 2019.4.19-5.17 1070 现货下跌，期货持稳 2018.12.6-12.13 566 同跌，现货跌幅更大 2018.8.9-10.8 1811 同跌，现货跌幅更大 2014.8.6-8.20 628 现货下跌，期货持稳 2012.11.6-11.20 668 同涨，期货涨幅更大 2012.8.22-10.23 748 现货下跌，期货上涨 2011.9.19-10.21 940 现货下跌