商品策略（策略专题）：从基差、库存、利润看螺纹期价运行节奏

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-08-18 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略团队 研究员： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 许俐 0755-83212745 从业资格号F0271452 投资咨询号Z0012283 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格证F1024390 中信期货研究|商品策略(策略专题) · 从基差、库存、利润看螺纹期价运行节奏 摘要： 本文主要探究螺纹钢基差、库存和利润对价格的影响。 从基差与期价的相关性来看，其相关系数仅为-0.16，基差无法直接用于价格判断。但从历史基差回归看，高基差下布局期货多头策略的胜率为37.5%，但多头策略的容错率为87.5%，小基差或负基差下布局期货空头策略的胜率为66%，且容错率为83%。可见基差对策略制定有辅助效果。 从库存与期价的相关性来看，钢厂库存和现货价格的负相关性较强，剔除2020年数据后的相关系数可达-0.68。可见钢厂库存变化可大致预测或跟踪现货价格走势。 从成本的角度，短流程工艺的峰电、平电、谷电成本线构成了类似BOLL带的指标。期货价格总是围绕BOLL带上下波动，且很难长时间的停在BOLL带之外。即短流程成本决定期价运行中枢。 从基差和利润的角度看，当前期价主要受到高需求预期驱动而升水，且高于短流程峰电成本，短期估值偏高。从库存角度看，由于需求仍处淡季，钢厂螺纹钢库存还未出现下行拐点，现货价格承压。可见期货端近月合约由于已经提前反映旺季预期，故上行空间有限。未来现货需求旺季启动后，钢厂库存去化，现货价格上涨带动基差走扩，才可打开期价上涨空间。 策略建议：前期螺纹钢多单可向远月次主力合约移仓，关注螺纹钢钢厂库存下行拐点。 风险因素：中美关系持续恶化，导致市场风险偏好下行。降雨持续，需求恢复节奏偏缓。 从基差和利润的角度看，当前期价主要受到高需求预期驱动而升水，且高于短流程峰电成本，短期估值偏高。从库存角度看，由于需求仍处淡季，钢厂螺纹钢库存还未出现下行拐点，现货价格承压。可见期货端近月合约由于已经提前反映旺季预期，故上行空间有限。前期螺纹钢多单可向远月次主力合约移仓，关注螺纹钢钢厂库存下行拐点。 报告要点 中信期货商品策略报告（策略专题） 2 / 10 目录 摘要： ..................................................................................... 1 一、基差、库存、利润如何影响螺纹价格 ....................................................... 3 1.1、基差增加多空操作的安全边际 ............................................................ 3 1.2、钢厂库存影响现货价格 .................................................................. 6 1.3、短流程成本决定期价运行中枢 ............................................................ 7 二、从基差、库存、利润看螺纹期价运行节奏 ................................................... 8 2.1、突破上轨、现货贴水，期价估值偏高 ...................................................... 8 2.2、现货上涨仍需时间，基差修复压制期价 .................................................... 9 免责声明 .................................................................................. 10 图目录 图表 1：螺纹钢主力合约基差（单位：元/吨） ................................................... 3 图表 2：高基差和低基差下螺纹钢期货价格的历史表现 ............................................ 4 图表 3：螺纹钢基差的趋势项&螺纹钢基差的季节性 ............................................... 5 图表 4：螺纹钢基差波动阶段与区间 ............................................................ 6 图表 5：螺纹钢库存与价格的相关性&螺纹钢厂库存与现货价格（单位：元/吨、万吨） ................ 6 图表 6：长流程工艺螺纹钢利润（单位：元/吨）&不同工艺下螺纹钢的现金成本曲线 .................. 8 图表 7：螺纹钢期限结构曲线&螺纹钢01合约基差季节性 .......................................... 8 图表 8：新开工面积和销售面积累计同比&螺纹钢基差季节性 ....................................... 9 中信期货商品策略报告（策略专题） 3 / 10 一、基差、库存、利润如何影响螺纹价格 1.1、基差增加多空操作的安全边际 从相关性来看，期货主力合约价格与基差的相关系数为-0.16，并未表现出明显的相关性，所以用基差来指导交易并不可行，所以我们认为在制定交易策略的时候基差只能作为辅助工具。 通常市场认为大幅正基差下会为多头策略提供较大的安全边际，而负基差或者小幅基差会为空头策略提供较高的安全边际。这主要是基于基差回归的逻辑，计算出历史基差的运行中枢后，当即时基差偏离中枢较大时，在未来的某个时间会向中枢回归。 图表 1：螺纹钢主力合约基差（单位：元/吨） 资料来源：Wind 中信期货研究部 从高基差和低基差下的期货端历史表现来看，高基差在不同阶段下总共出现过8次，其中5次是通过现货下跌或跌幅大于期货来完成修复，3次是通过期货上涨或涨幅大于现货价格来完成修复。故在高基差下布局期货多头策略的胜率为37.5%，但是期货端只出现过一次下跌，所以多头策略的容错率为87.5%，风险较小。从风险收益比角度看是较为可靠的策略。小基差在不同阶段下总共出现过6次，其中4次以期货下跌的方式修复，2次是以现货上涨的方式修复，在小基差或负基差下布局期货空头策略的胜率为66%，而容错率为83%。故从历史基差回归看，高低基差对策略的辅助是有效的。 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00 5,500.00 2009-04-01 2009-08-01 2009-12-01 2010-04-01 2010-08-01 2010-12-01 2011-04-01 2011-08-01 2011-12-01 2012-04-01 2012-08-01 2012-12-01 2013-04-01 2013-08-01 2013-12-01 2014-04-01 2014-08-01 2014-12-01 2015-04-01 2015-08-01 2015-12-01 2016-04-01 2016-08-01 2016-12-01 2017-04-01 2017-08-01 2017-12-01 2018-04-01 2018-08-01 2018-12-01 2019-04-01 2019-08-01 2019-12-01 2020-04-01 2020-08-01 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海:/0.97:四舍五入:-期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海:/0.97:四舍五入 期货收盘价(活跃合约):螺纹钢 中信期货商品策略报告（策略专题） 4 / 10 图表 2：高基差和低基差下螺纹钢期货价格的历史表现 大幅正基差下的期现表现 负基差或小基差下的期现表现 时间段 最大基差 修复方式 时间段 最小基差 修复方式 2011.09-2012.01 560 现货稳定，期货补涨 2009.08-2009.10 -550 现货稳定，期货下跌 2012.09-2012.12 305 现货下跌，期货稳定 2010.03-2010.06 -700 同跌，期货跌幅更大 2014.09-2015.01 468 现货下跌，期货稳定 2013.02-2013.03 -285 同跌，期货跌幅更大 2016.03-2016.06 403 同跌，现货跌幅更大 2013.08-2013.10 -205 现货稳定，期货下跌 2017.02-2017.08 738 同涨，期货涨幅更大 2015.06-2015.08 -170 期货稳定，现货上涨 2017.09-2018.01 1200 现货下跌，期货稳定 2018.02-2018.05 60 同涨，现货涨幅更大 2018.11-2019.01 853 现货稳定，期货补涨 2019.12~2020.02 709 现货下跌，期货稳定 资料来源：Wind 中信期货研究部 但是实际操作中我们发现，不同阶段基差的运行区间不同，且基差回归所经历的时间长短不同，这会极大的影响策略效果。所以在利用基差来辅助交易时，需要面对两个问题，即如何来界定基差的高低，以及基差回归的节奏。 由于螺纹钢基差历史的波动区间为{-700,1200}，基差跨度高达1550元/吨，很难判断基差相对位置的高低，另外基差波动较快，节奏也难以把握。所以我们试图将基差进行横纵两个方向的拆解，以判断其波动区间与节奏。 首先我们将基差纵向拆解为趋势项和季节项。基差是某种商品现货价与期货价之间的差值。对于工业品而言，期货价格由市场对未来行业供需的预期决定，现货价格由当前市场的供需格局决定，故基差是理想与现实之间的差距。基于这个思路，我们认为基差的趋势取决于需求的现实与预期之间的差异。由于螺纹钢的主要需求70%集中于房地产领域，其中地产新开工是主要的用钢阶段，代表当前螺纹钢需求，而房地产销售是新开工的领先指标，代表未来的螺纹钢需求，故我们以房地产新开工面积与销售面积的增速差来代表螺纹钢基差的趋势项。通过计算2009年以来新开工面积与销售面积增速差，可以看到其走势与基差趋势较为相符。此外，我们选取2009年~2020年的基差历史数据，计算1-12月的基差月度平均值，发现螺纹钢基差的波动规律与其表观消费量的季节性波动规律是相符的。故我们认为螺纹钢基差也存在较为明显的季节性特征，与趋势项叠加后可以解释螺纹钢基差的运行方向与节奏。 中信期货商品策略报告（策略专题） 5 / 10 图