分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。 圖1: 個股標的 公司代碼 公司名稱 06/10收盤價（元） YTD（%） 002049.SZ 紫光國微 65.93 29.68 000938.SZ 紫光股份 38.57 22.06 000526.SZ 紫光學大 45.05 44.89 資料來源: Wind 《投資中國系列》 股改助力紫光集團增資，大基金+股權金融打造半導體航母 紫光國微併購Linxens被否，業務協同與整合趨勢不變：6/5日證監會公告紫光國微申請發行股份收購標的Linxens方案存在資產權屬不明和商譽過高問題，未予通過。6/8日紫光集團全球執行副總裁、紫光國微總裁馬道傑公開表示：“本次重組申請未獲通過不會對紫光國微的運營產生影響。雙方同為紫光集團旗下企業，在業務合作、協同方面具有天然優勢。雙方仍將繼續探索並深化相關合作”。我們認為，多年來紫國集團奉行的國際併購+自主創新戰略成效顯著。通過併購在業務佈局、發展戰略上能夠產生協同效應的優質資產為紫光集團注入了活力。來自併購標的行業知識產權幫助集團拓展原有業務格局並整合產業資源，進而帶動國產芯片研發領域的自主創新。紫光國微與Linxens實現從芯片到輔料到封裝全產業鏈整合趨勢不變，未來仍然看好紫光國微業務具備高成長性。 增資擴股強化國資背景，資本注入提振債市信心：6/3日，兩江產業集團與清華控股、健坤投資、紫光集團四方簽署《合作框架協議》，清華控股和健坤投資擬引入兩江產業集團對紫光集團進行增資擴股。預計增資金額在百億元人民幣左右。完成後清華控股、健坤投資、兩江產業集團或其關聯方三方各持有紫光集團三分之一股權。兩江產業集團作為地方國資投資人入住紫光集團後，國有資本持股比例將超過60%, 再次體現國資力挺紫光集團。兩江集團隸屬重慶兩江新區管委會，實力雄厚（註冊資本金100億元，現在總資產718億元，淨資產581億元），預計後期重慶地方國資會給與紫光集團更多資源支持。從財務端看，兩江集團為紫光注入資本達百億元，大幅提高集團資本金，降低資產負債率。自從5/8日集團公佈財報時表示將會調整融資主體與結構，改善資產負債率並在6月初引入兩江集團戰略投資後，紫光集團目前4支存量的離岸美元債（合計規模為24.5億美元）均出現不同漲幅，其中TSINGH 5 3/8 01/31/23存續債近一個月來漲幅達到25.20%，反映出市場對紫光集團債務問題信心逐步得到修復。 大基金+股權金融雙管齊下，打造國產半導體航母：隨著中美科技戰激化，半導體產業成為雙方博弈的核心，國家/地方半導體基金+股權融資二合一模式已經成為中國半導體行業國產替代，實現轉型升級的重要抓手。紫光集團近年來系列併購後已經實現“從芯到雲”全產業鏈佈局，未來在中國半導體產業中所承擔的角色將會是成為中國版“三星電子”，有望獲得國家“大基金+股權金融”政策重點傾斜。大基金投資方面，集團IC製造和設計板塊受支持力度不斷加大。近期大基金二期紫光展銳首投50億元到帳，後續地方產業跟投基金預計將加速落地。按照目前建設規劃，預估未來3年內紫光集團可從大基金和各地產業基金累計獲得投資約為1700億元。股權融資方面，紫光展銳IPO申報加速推進，預計融資規模為50億元。Linxens控股公司紫光聯盛在併購否決之後預計也將轉戰科創板，此次併購案融資規模為180億元，作為獨立主體分拆上市能夠獲得更高的估值溢價。除展銳之外，長江存儲與武漢新芯後續也有可能整體上市或分拆上市，參考國外同行業可比公司，兩者估值規模均不低於千億元。未來紫光集團具備打造3個以上千億市值半導體企業實力，國產半導體航母規模初現。建議關注：1）國產智能卡芯片龍頭，佈局智能芯片全產業鏈的紫光國微（002049.SZ）2）實現5G通信芯片量產，科創板IPO加速的紫光展銳。3）2020年實現10萬/月存儲芯片產能，上市進度有望在地方政府推動下加快的長江存儲。 潛在風險：大基金投資不如預期，中美科技戰加劇 投資策略報告 中國：半導體策略 2020 年 6 月 10日 元大 研究中心 research@yuanta.com https://report.yuanta-consulting.com.tw Bloomberg code: YUTA 資訊更新： ► 6/3日，兩江產業集團與清華控股、健坤投資、紫光集團四方簽署《合作框架協議》，清華控股和健坤投資擬引入兩江產業集團對紫光集團進行增資擴股。預計增資金額在百億元人民幣左右。 ► 6/5日證監會公告紫光國微申請發行股份收購標的Linxens方案存在資產權屬不明和商譽過高問題，未予通過。 市場展望： ► 兩江集團為紫光注入資本達百億元，可有效提高集團資本金，降低資產負債率。近期紫光海外美元債價格大幅走高反映出市場對紫光集團債務問題信心逐步得到恢復。 ► 紫光集團未來在中國半導體產業中所承擔的角色將會是成為中國版“三星電子”，有望獲得國家“大基金+股權金融”政策重點傾斜。具備打造3個以上千億市值半導體企業實力，國產半導體航母規模初現。 中國：半導體策略 10 Jun, 2020 《投資中國系列》 第2頁，共6頁 紫光國微併購Linxens被否， 業務協同與整合趨勢不變：6/5日證監會公告紫光國微申請發行股份收購標的Linxens方案存在資產權屬不明和商譽過高問題，未予通過。該資產方案具體為：紫光國微向紫光神彩、紫錦海闊、紫錦海躍、紅楓資本和鑫鏵投資購買其合計持有的紫光聯盛100%股權，標的資產的定價180億元。交易完成後上市公司通過購買紫光聯盛100%股權將Linxens集團納入上市公司合併報表範圍。否決理由中資產權屬問題主要涉及：1）180億的併購基金中紫光神彩出資135億元中80億元（佔總出資額59%）都是通過質押目標公司股權拿到貸款（貸款通過質押LullyA全部股權給進出口銀行，並承諾包括進出口銀行作為第一順位股權質押人的地位，期限為84個月）。證監會認為，LullyA的全部股權已經處於質押狀態，只有解除之前的質押才能再次質押。2）：商譽過高部分，Linxens 集團曾經歷過多輪併購及被併購，截至2019年末紫光聯盛帳面商譽金額為143.71 億元，監管層認為金額較大，未來市場環境發生不利變化或者上市公司及Linxens 集團核心業務未來經營狀況惡化可能導致上述商譽存在大額減值風險。 6/8日紫光集團全球執行副總裁、紫光國微總裁馬道傑公開表示：“本次重組申請未獲通過不會對紫光國微的運營產生影響。雙方同為紫光集團旗下企業，在業務合作、協同方面具有天然優勢。雙方仍將繼續探索並深化相關合作”。按照交易預案披露：紫光國微併購Linxens將實現上下游整合，可同時提供智能安全芯片和微連接器設計、銷售，提供自主可控的智能安全芯片模組，為國內的政府機構、國有企業和關鍵領域提供自主可控的安全保障。依託上市公司在智能安全芯片領域多年的客戶積累，本次交易也將為Linxens 帶來更廣闊的商業機會，並使上市公司實現“安全芯片+智能連接”的佈局，構建更為完整的智能安全芯片產業鏈。我們認為，多年來紫國集團奉行的國際併購+自主創新戰略成效顯著。通過併購在業務佈局、發展戰略上能夠產生協同效應的優質資產為紫光集團注入了活力。來自併購標的行業知識產權幫助集團拓展原有業務格局並整合產業資源，進而帶動國產芯片研發領域的自主創新。紫光國微與Linxens雖然併購案遭到否決，但二者實質業務上實現從芯片到輔料到封裝全產業鏈整合趨勢不變。紫光國微近一年來業績在雙方業務融合推動下增速加快（1Q20逆勢增長183%），未來仍然看好紫光國微業績具備高成長性。 圖2：受益與Linxens業務整合加速，紫光國微1Q20年淨利大增183% 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 營業總收入（百萬） 515.53 1053.11 1710.84 2458.42 669.14 1559.09 2489.01 3430.41 645.96 同比(%) 28.28 31.55 30.84 34.41 29.8 48.05 45.48 39.54 -3.47 營業總成本 472.16 942.2 1541.85 2247.63 626.26 1281.52 2017.05 2802.76 449.03 營業利潤 52.94 132.91 314.1 373.08 72.21 214.94 403.89 457.68 209.38 同比(%) -11.98 -4.28 30.86 18.82 36.4 61.36 28.49 22.68 189.96 利潤總額 53.26 133.29 314.45 373.03 72.05 214.88 403.83 456.17 209.09 同比(%) -11.53 -4.04 30.97 17.97 35.29 61.21 28.42 22.29 190.18 淨利潤 46.93 119.23 288.14 348.55 66.83 191.88 363.51 400.55 189.2 歸母淨利潤 47.39 119.74 287.74 347.97 67.07 192.8 365.08 405.76 190.08 同比(%) -11.31 -3.03 35.07 24.33 41.52 61.02 26.88 16.61 183.41 非經常性損益 8.19 16.26 135.99 152.83 29.37 -25.18 -9.66 19.01 14.13 扣非後歸母淨利潤 39.2 103.47 151.75 195.14 37.7 217.98 374.74 386.75 175.95 同比(%) -5.63 3.67 -13.88 -13.18 -3.82 110.66 146.94 98.19 366.67 資料來源：Wind, 元大整理 mNoNnRmMoMpMpMpNyQsOwObR9R6MsQrRtRqQiNpPsMeRnMoM6MoPqRvPsPqPwMmOsO 中國：半導體策略 10 Jun, 2020 《投資中國系列》 第3頁，共6頁 增資擴股強化國資背景，資本注入提振債市信心：6/3日，兩江產業集團與清華控股、健坤投資、紫光集團四方簽署《合作框架協議》，清華控股和健坤投資擬引入重慶兩江新區管委會指定的兩江產業集團或其關聯方對紫光集團進行增資擴股。按照相關方披露，此次增資擴股計劃中預計增資金額在百億元人民幣左右。完成後清華控股、健坤投資、兩江產業集團或其關聯方三方各持有紫光集團三分之一股權。兩江產業集團（註冊資本金100億元，現在總資產718億元，淨資產581億元）作為地方國資投資人入住紫光集團後，國有資本持股比例將超過60%。此次股改一方面再次體現國有資本力挺紫光，兩江集團隸屬重慶兩江新區管委會，實力雄厚，預計後期能得到重慶地方國資更多資源支持。另一方面，從財務端看，此次股改為紫光集團注入資本達到百億元，大幅提高集團資本金，降低資產負債率。自從5/8日集團公佈財報時表示將會調整融資主體與結構，改善資產負債率並在6月初引入兩江集團戰略投資後，紫光集團目前4支存量的離岸美元債（合計規模24.5億美元）均出現不同漲幅，其中TSINGH 5 3/8 01/31/23存續債近一個月來漲幅達到25.20%，反映出市場對紫光集團債務問題的信心正逐步修復。 圖3：投資人信心修復，紫光現存24.5億美元債近1月內價格出現大幅上漲 債券代