纺织服装行业极致单品系列之四：维珍妮，女性内衣生产龙头，短期业绩承压不改公司核心竞争力
东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 纺织服装行业 行业深度报告 证券研究报告〃行业研究〃纺织服装行业 极致单品系列之四：维珍妮：女性内衣生产龙头，短期业绩承压不改公司核心竞争力 增持（维持） 投资要点 在之前的系列报告中，我们梳理了极致单品供应链上的优秀生产制造龙头企业，并且重点介绍了全球女性内衣物料龙头企业超盈国际，本篇报告我们将详细介绍超盈国际的下游企业，全球最大的女性贴身内衣制造商——维珍妮。 维珍妮：凭借全球领先的文胸制造技术，成为全球最大的贴身内衣制造公司。作为全球领先的女性贴身内衣制造公司，公司通过从产品设计、生产技术研发创新到成衣生产的一体化服务体系，与包括维密、UA在内的众多国际知名品牌保持了紧密的合作关系，截至16财年收入50.8亿港元，归母净利润4.4亿港元。在技术上，公司通过拥有的近百项文胸技术专利、行业内唯一的国家实验室、超过千人的研发团队不断保持着在行业内的技术领导地位；同时为了迎合近年消费者对内衣产品舒适、贴身性的要求，公司针对性地开发了无缝内衣生产技术。在先进的技术带动下，公司与Victoria's Secret、Warner's、Adidas及UA在内的各类国际大牌保持了长久稳定的合作关系，并与这些大牌一起打造了多款畅销全球的内衣爆款。 近期受困下游品牌需求下滑业绩有所滑坡。在16年H1开始，随着维密等主要客户由于消费者喜好的转变出现业绩的下滑，维珍妮收入也随着海外大牌订单的减少出现下降。分品类来看，（1）胸围及贴身内衣产品：虽然以阿迪为首的运动胸围增长较快，但是受维密品牌策略调整及Hanes清库存影响总体订单量仍有所下滑；（2）胸杯及压模产品：由于维密以及Hanes两大客户胸杯订单下降，以及与UA的篮球鞋鞋面一次性合作结束，收入下滑明显；（3）功能性运动类产品，受到UA一重要经销商破产影响，导致终端零售渠道出现一定波动，订单数量下滑也较为明显。在经过调整后，该类产品订单下滑幅度已在16H2明显收窄。 订单下滑同时，越南迅速扩产导致毛利率下滑明显。公司在15年上市之前仅在深圳拥有生产基地，由于当时订单的快速增长下产能利用率渐趋饱和，公司开始规划在越南兴建全新的生产基地，新基地建成后公司产能将会翻番。然而随着越南工厂的陆续投产，工厂折旧费用与人员开支相对刚性的特点使得在收入下滑的情况下公司毛利率出现较为明显的下滑。另一方面，虽然毛利率有所下滑，但是公司在期间费用上整体控制依旧较为优秀，为其未来业绩反转奠定了坚实基础。 公司核心技术优势仍在，未来增长看点在于新客户的拓展。我们认为下游维密等客户需求下滑并不影响公司多年以来累计的技术优势。公司在收入下滑期间仍然未曾放缓研发的脚步， 2017年5月26日 证券分析师 马莉 执业资格证书号码：S0600517050002 （010）66573632 mal @dwzq.com 证券分析师 林骥川 执业资格证书号码：S0600517050003 linjc@dwzq.com.cn 研究助理 陈腾曦 chentx@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 极致单品系列报告之一：好产品+好营销，双剑合璧打造自有品牌极致单品 2017/5/10 极致单品系列报告之二：极致单品背后的隐形冠军 2017/5/15 极致单品系列报告之三：深度解析超盈国际，品类拓展+产能扩张助力内衣物料龙头业绩持续增长 2017/5/21 纺织服装行业 2017年5月26日 9 2 我们认为其在行业中依旧拥有技术上的主导地位。因此，公司如何借助目前领先的技术获取新订单将会成为恢复增长的关键。未来，在公司几大客户中，公司有望借助（1）维密的年轻化及国际化战略。（2）与UA签订的核心鞋类生产商（全球仅四家）协议。（3）阿迪在除运动胸围外其他品类的扩展。（4）耐克16年下半年开始合作，重新开始收入端的增长。我们认为公司在产能扩张完毕，费用控制始终优秀的情况下，作为全球内衣极致单品的龙头生产商，在业绩迎来拐点之后具有较大向上空间，值得重点关注。 风险提示：终端零售环境遇冷传导至供应链；大客户订单恢复不及预期 纺织服装行业 2017年5月26日 9 3 目录 1. 公司股权集中，创始人经验丰富 .............................. 5 2. 独一无二的技术优势使公司与国际大牌形成长期坚实的合作 ...... 5 2.1 强大技术优势构建核心壁垒 ................................. 6 2.2 与国际大牌长期合作打造众多超级单品 ........................ 7 3. 近期受困下游品牌需求下滑业绩有所滑坡，越南产能依旧迅速扩张 . 8 3.1 下游主要客户需求不佳使公司收入有所下滑 .................... 8 3.2 原有产能渐趋饱和，公司开始在越南兴建新的基地 .............. 9 4. 产能迅速扩张导致毛利率有所下滑，费用稳定为未来复苏奠定基础 10 4.1 收入下滑同时产能迅速扩张，拖累公司毛利率表现 ............. 10 4.2 公司毛利率受原材料波动相对较小 ........................... 11 4.3 管理优秀费用稳定，为未来业绩弹性提供保障 ................. 12 5. 公司核心技术优势仍在，未来增长看点在于新客户的拓展 ....... 13 纺织服装行业 2017年5月26日 9 4 表目录 表 1：维珍妮开发的畅销单品 ............................................................................................... 7 表 2：维珍妮前五大客户结构情况 ....................................................................................... 7 表 3：维珍妮产品运营情况 ................................................................................................... 9 表 4：维珍妮上市前产能利用率情况 ................................................................................... 9 表 5：维珍妮产能扩张数据 ................................................................................................. 10 表 6：维珍妮成本结构 ......................................................................................................... 11 表 7：维珍妮毛利率分析 ..................................................................................................... 11 表 8：维珍妮费用率情况 ..................................................................................................... 12 表 9：公司资本性支出投入因新生产基地建设在2016财年显著增加 ........................... 13 图目录 图 1：维珍妮权结构图 ........................................................................................................... 5 图 2：原材料价格变化图 ..................................................................................................... 12 纺织服装行业 2017年5月26日 9 5 1. 公司股权集中，创始人经验丰富 公司作为全球最大的贴身内衣制造公司，文胸制造技术全球领先。通过IDM模式（从市场需求调研开始，包含产品开发、生产技术研发创新、组织生产到物流分发在内的一整套供应链服务体系），在向上游采购面料后，利用自有生产技术为全球领先的品牌提供贴身衣物和功能性运动产品，目前已成为全球范围内衣生产的龙头企业，其主要客户包括维密母公司L Brands，以及耐克、阿迪、UA等国际知名品牌。 公司16财年收入50.8亿港元，归母净利润4.4亿港元；16财年上半年收入21.5亿港元，归母净利润2324万港元。公司于15年10月上市，发售价5.60港元/股，对于市值68.5亿港元；公司目前股价5.65港元/股，市值69.2亿港元。 公司股权集中，董事会主席洪游历先生持有公司72.45%的股份。公司创始人、董事会主席洪游历先生通过其全资拥有的Regent Marvel Investment Holdings Limited持有公司57.83%的股份，并直接持有14.62%的股份，合计72.45%。洪游历先生于贴身内衣制造行业拥有超过16年的经验，自2012年起担任深圳市内衣行业协会常务副会长。在公司董事会与高管中有多人是洪游历先生的亲属，因此洪游历先生能够牢牢把握住公司的发展方向。 图 1：维珍妮权结构图 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2. 独一无二的技术优势使公司与国际大牌实现了长期而稳定的合作关系 纺织服装行业 2017年5月26日 9 6 2.1 强大技术优势构建核心壁垒 公司的IDM模式有别于传统的ODM/OEM，将业务范围扩张至产品构思、原料及技术研发、功能规格设计，再叠加传统的生产运输，使公司已经成为了整个内衣行业新品的推动者。强大的技术优势已成为公司最高的壁垒。 首先，公司拥有多项核心技术使得其有能力打造以文胸产品为核心的贴身衣物。文胸产品是贴身衣物中对资金技术要求最高的品类，公司围绕文胸产品拥有接近百项专利（截止16/3/31，共计83项）；同时拥有电脑开模（3D打印）、热压成型技术、3D包边粘合技术等三大内衣行业领先的核心技术，这些技术能够大幅度提高生产准确的和效率。在极强的研发能力下，公司的新旧品占比已经达到了一半一半。 公司拥有行业内唯一一个国家实验室，截止16财年公司研发中心已经兴建了两栋大楼（一栋设计、一栋制样），将包括专业设计部门、电脑模具设计部、制样设计部门等等部门搬入研发中心，同时为维密等重要客户提供单个楼层为其进行产品设计。目前公司研发人员已共超过1000人。同时，在实验室中公司配备了
