纺织服装行业深度报告：疫情导致短期业绩承压，龙头有望率先复苏

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020年5月7日 纺织服装 疫情导致短期业绩承压，龙头有望率先复苏 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（ 维持 ） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 电话：021-20315196 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 研究助理：曾令仪 Email: zengly@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 83 行业总市值(亿元) 3991.06 行业流通市值(亿元) 3304.77 行业-市场走势对比 2,740.002,840.002,940.003,040.003,140.003,240.003,340.003,440.003,540.003,640.00纺织服装(中信)沪深300(可比) 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 2018年报&2019一季报总结：2018全年增速放缓，龙头优势凸显 2 2019年中期策略报告：优选细分领域，聚焦行业龙头 重点公司基本状况2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E健盛集团8.040.660.620.821.0412131080.75森马服饰7.190.570.440.540.66131613112.69海澜之家6.130.730.570.740.85811871.63地素时尚21.351.561.591.832.04141312101.44波司登1.950.100.140.170.19191412100.84安踏体育57.241.982.032.653.17292822181.70简称股价（元）EPS（元）PEGPE 备注：股价为2020.5.7收盘价 [Table_Summary] 投资要点  我们对行业内重点公司2019年报及2020年一季报进行梳理：  收入端：运动高景气度延续、中高端会员管理显功力、大众及纺织制造仍承压。在暖冬及疫情影响下，行业整体终端需求走弱，1）而运动服饰高景气度延续，2019年各品牌终端零售均实现较快增长，即使在疫情影响较大的Q1，整体流水下滑幅度也小于行业整体，基本在25%以内；2）中高端2019年收入同比+6%，主要来源于净开店以及终端提效下同店的增长。而正是因为中高端品牌重视日常会员管理，疫情下其更易通过社交电商、直播等方式激活私域流量，因此Q1中高端下滑幅度基本在25%左右，表现优于行业整体；3）大众和纺织制造板块收入端仍承压，2020Q1受疫情影响较大，预计2020H2大众板块在国内消费回升的背景下有望迎来拐点，而纺织制造或仍面临较大压力。  盈利端，除运动外，2019及2020Q1各板块利润增速均有所放缓。一方面因终端市场疲软，导致收入增速放缓，同时公司通过加大终端折扣及活动力度引流促销，使得毛利率略有下降。另一方面各公司持续优化渠道结构，开设直营店、门店升级等举措使得销售费用提升较快。  运营端：存货可控，短期运营压力加大。2019年大众/童装/家纺板块库存持续去化，存货规模分别同降8.82%/6.28%/3.60%。即使在疫情影响较大的Q1，各行业存货规模也环比2019年末减少。周转方面，2019年较为稳健，而2020Q1由于物流受阻以及购物中心、商场歇业的影响，存货及应收账款（品牌账期主要来自商场）周转天数同比大幅增加。上游纺织制造由于内需疲软、出口订单承压，同样导致同比存货及应收账款周转放缓。  行业观点及投资建议：关注疫情后期消费恢复机会，行业优质龙头迎来长期布局机会。  品牌服装板块：考虑到国内疫情趋稳，消费情绪在逐步恢复，品牌服装终端需求有望触底回升，带动行业景气度较高，以及客群消费能力受疫情冲击较小的公司收入回升。同时，此次疫情也加速了新零售模式的发展，对公司融合线上线下提出了更高的要求，在此趋势下，重视全渠道布局、会员管理高效的品牌有望受益。建议关注行业景气度高，且受益疫情后健身意识提升的运动行业龙头安踏体育（2020年28x）；可持续受益于品牌/产品/渠道升级，新财年收入受疫情冲击较小&业绩弹性加大，且低估值的中高端羽绒服龙头波司登（20/21财年14x）；以及股价回调明显，估值偏低，且会员管理效率持续提升的中高端时尚集团地素时尚（2020年13x）；  纺织制造板块：短期受国内外疫情冲击，预计2020Q2压力环比加大。但长期看，疫情也加速了行业出清，行业龙头优势凸显，疫情后市占率有望提升。建议关注海外产能布局先发优势明显的细分行业龙头健盛集团（2020年13x）。  风险提示：疫情反复风险；终端消费需求放缓风险；棉价异动风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 总览：板块表现分化，疫情下短期业绩放缓 ....................................................... - 3 - 运动板块高景气延续，疫情下Q1零售表现优于行业 ................................. - 3 - 营收减少&费用刚性，导致利润增速放缓 .................................................... - 5 - 存货规模可控，周转有所放缓 ..................................................................... - 6 - 运动服饰：板块高景气度延续，疫情下龙头表现亮眼 ........................................ - 7 - 中高端服装：板块表现分化，会员管理彰显功力 ................................................ - 8 - 收入端：各公司表现分化，20Q1线上业务提振终端表现........................... - 8 - 盈利端：收入减少&毛利率下降，使得盈利能力同比下降 ......................... - 10 - 运营端：整体运营稳健，现金流周转健康 ................................................. - 12 - 大众服装：龙头品牌相对稳健，行业库存控制得当 .......................................... - 13 - 收入端：终端销售承压，龙头公司优化渠道驱动营收增长 ....................... - 13 - 盈利端：折扣力度加大，利润率下滑明显 ................................................. - 14 - 运营端：存货管控得力，整体运营稳健 ..................................................... - 16 - 家纺：线上表现亮眼，库存持续去化 ................................................................ - 17 - 收入端：全渠道、多定位推动线上营收增长，线下需求偏弱增速放缓 ..... - 17 - 盈利端：产品&渠道优化带动毛利率提升，费用率提升导致净利润率下降 - 19 - 运营端：库存持续去化，整体运营健康 ..................................................... - 20 - 童装：头部优势明显，费用提升拉低利润水平 ................................................. - 21 - 收入端：2019延续高景气度，20Q1短期需求疲软 .................................. - 21 - 盈利端：销售费用大幅提升，拉低整体利润水平 ...................................... - 22 - 运营端：存货控制得力，运营周转健康 ..................................................... - 23 - 纺织制造：需求短期承压，龙头有望率先复苏 ................................................. - 25 - 收入端：内外订单疲软，终端需求承压 ..................................................... - 25 - 盈利端：费用控制得当，毛利率下降削弱整体盈利能力 ........................... - 25 - 运营端：谨慎备货消化库存，资金周转健康 ............................................. - 26 - 风险提示 ............................................................................................................ - 27 - 9Y8VqVtVlUjYkWfWxUmMtObRdN7NnPoOtRqQlOmMmRkPoOvNbRpPrOwMrNyRuOrNrM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 总览：板块表现分化，疫情下短期业绩放缓  我们选取纺服行业共35家主要公司分析各板块2019年报及2020Q1季报业绩情况。 图表1：板块主要公司 女装男装朗姿股份比音勒芬美邦服饰金发拉比安踏罗莱生活鲁泰A伟星股份日播时尚九牧王森马服饰安奈儿李宁富安娜华孚时尚孚日股份维格娜丝报喜鸟海澜之家森马-巴拉巴拉特步国际水星家纺新野纺织健盛集团地素时尚七匹狼拉夏贝尔361度梦洁家纺联发股份歌力思太平鸟百隆东方安正时尚台华新材童装家纺纺织制造中高端大众运动 来源：Wind，中泰证券研究所 运动板块高景气延续，疫情下Q1零售表现优于行业  2019年终端市场需求偏弱，限额以上单位商品零售同比+3.9%，增速同降-1.8PCTs，且较19H1 -1.0PCTs。其中限额以上服装鞋帽针纺织品类/服装类零售额分别同比+2.9%/+2.6%，增速分别同降5.1/5.9PCTs。在次背景下，运动服饰增长强劲，且增速逐季提升，2019年营收同比+4.46PTCs至33.28%；童装虽19Q4增速略有下滑，但全年整体增速在高基数的背景下仍保持较快增长，同比+17.97%；中高端品牌营收同比+4.79%，弱市下表现较为稳健；家纺板块期内营收同比+3.83%，其中线上保持高增长，而线下放缓；大众品牌销售依旧承压，暖冬影响下19Q4同比-3.65%，增速较前三季度-3.75PCTs；纺织制造受外部贸易环境及疫情影响，增速呈现逐季放缓趋势。  2020Q1在疫情影响下，行业整体下滑，限额以上服装类零售额/网上穿着类服装销售额分别同比-34.3%/-15.1%，增速分别同比放缓-36.9/-34.2PCTs。在此背景下，各板板块受疫情影响程度不同：  其中行业景气度较高的运动服饰整体流水降幅优于行业，降幅基本在25%左右；此外，中高端女装板块受疫情影响也相对较小，主要品牌收入降幅多在30%以内，主要因其直营&VIP贡献占比较高，且重日常会员管理，因此在整体线下门店关闭时，可更高效的将会员引流至线上，通过微信群、微商城等方式实现销售。此外，中高端女装目标客群的消费能力受疫情冲击较小，因此也保障了品牌的需求。  大众休闲受疫情影响较大，重点公司收入降幅多超过60%。我们认