请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年04月29日 三湘印象（000863.SZ） “文化+地产”双轮驱动，新项目快速推进带来发展新契机 公司是国内领先的文旅及地产企业。公司成立于1996年，2012年借壳上市，2015年收购观印象。公司目前已形成“文化+地产”双主业驱动，是国内高艺术水准文旅演出创作和版权运营机构，拥有“印象”等高端演艺品牌及花城系列、海尚系列、印象系列等地产产品。 收入以房地产为主，文化演艺为辅，实际控制人为黄辉。2019年公司营收19.9亿元，同比+21.7%；净利润2.11亿元，去年同期亏损4.99亿元。收入构成中，房地产/文化演艺分部收入分别为19.12/0.76亿元，占比为96.2%/3.8%；净利润为1.95/0.16亿元，占比为92.4%/7.6%；黄辉为公司目前的实际控制人，直接+间接控制公司合计44.3%的股权。 旅游演艺业务背靠张艺谋等知名导演背书，在国内处于领先地位。公司目前旗下共有18个演艺项目，拥有“印象”、“又见”、“最忆”及“归来”等旅游演艺产品，是国内最早开展旅游演艺的企业之一。2018年公司演艺项目票房总计8亿元，市占率13.6%，在国内排名第二。目前公司的演艺项目以轻资产为主，收入主要来自于项目的制作费和票房分成，2017/2018/2019年公司文化演艺收入分别为3.49/0.76/0.73亿元，其中票房分成分别为0.49/0.50/0.54亿元。 房地产业务定位精品化项目，主要布局长三角、京津冀和珠三角周边。截止2019年底，公司在售项目6个，合计可售面积23.8万平米，均价38872元/平米；待售项目3个，预计可售面积36万平，预计均价17498元/平米；土地储备4块地，合计可开发建筑面积85.32万平，预计均价24000元/平米。公司项目定位于改善型中高端绿色住宅，项目主要布局长三角、京津冀和珠三角周边，具有较高的安全边际。 盈利预测、估值与投资建议：给予“增持”评级。我们预测公司20/21/22年归母净利分别为5.2/9.2/7.9亿元，EPS分别为0.38/0.67/0.57元。考虑到公司地产与文化业务具有较大差异，采用分部估值法较为合适。由于地产业务的收入和利润不能保证与会计年度一致，因此使用NAV估值法，以6.84%的WACC为折现率计算，目前地产部分NAV估值为61亿元；旅游演艺部分由于具有较好的成长性与盈利能力的可持续性（票房分成），参照可比公司宋城演艺，依照观印象19年净利润0.38亿元计算，我们认为观印象合理估值为9.5亿元，对应PE为25倍。综上我们认为公司的合理市值为70.5亿元，2020年目标价5.14元。 风险提示：COVID-19疫情影响超过预期风险、项目建设不及预期风险、地产市场下行风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,633 1,988 4,208 7,824 6,679 增长率yoy（%） -34.0 21.7 111.7 86.0 -14.6 归母净利润（百万元） -456 282 521 920 785 增长率yoy（%） -271.8 -161.9 84.6 76.7 -14.7 EPS最新摊薄（元/股） -0.33 0.21 0.38 0.67 0.57 净资产收益率（%） -8.9 3.7 8.0 11.8 9.4 P/E（倍） -12.5 20.3 11.0 6.2 7.3 P/B（倍） 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（首次） 股票信息 行业 房地产开发 前次评级 最新收盘价 4.13 总市值(百万元) 5,663.35 总股本(百万股) 1,371.27 其中自由流通股(%) 86.36 30日日均成交量(百万股) 2.49 股价走势 作者 分析师 张泽 执业证书编号：S0680520010002 邮箱：zhangze@gszq.com -32%-16%0%16%32%2019-042019-082019-122020-04三湘印象沪深300 2020年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 11347 10875 15828 16420 13659 营业收入 1633 1988 4208 7824 6679 现金 681 655 790 1008 334 营业成本 973 1265 2496 5164 4496 应收票据及应收账款 71 97 259 403 162 营业税金及附加 53 100 211 403 344 其他应收款 63 39 177 224 118 营业费用 43 113 259 390 308 预付账款 72 45 203 259 135 管理费用 168 187 389 558 466 存货 9476 9165 13525 13653 12036 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 983 874 874 874 874 财务费用 174 106 253 228 227 非流动资产 1695 1952 2423 2881 3099 资产减值损失 1244 0 0 0 0 长期投资 393 724 1051 1376 1706 其他收益 0 1 0 0 0 固定资产 44 59 121 167 82 公允价值变动收益 644 71 179 224 280 无形资产 221 193 249 316 279 投资净收益 18 23 8 8 14 其他非流动资产 1038 975 1002 1022 1032 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 13042 12827 18250 19301 16757 营业利润 -359 299 786 1314 1132 流动负债 3888 4306 8773 9249 7352 营业外收入 25 47 35 35 35 短期借款 0 100 0 0 620 营业外支出 5 0 5 3 3 应付票据及应付账款 252 222 714 1221 463 利润总额 -339 345 816 1346 1164 其他流动负债 3636 3985 8060 8028 6268 所得税 160 134 317 524 453 非流动负债 3580 2821 2776 2598 1327 净利润 -499 211 498 822 711 长期借款 3399 2634 2589 2411 1140 少数股东损益 -43 -71 -23 -98 -74 其他非流动负债 181 187 187 187 187 归属母公司净利润 -456 282 521 920 785 负债合计 7468 7127 11550 11847 8679 EBITDA -221 480 866 1413 1251 少数股东权益 -79 -150 -172 -270 -344 EPS（元） -0.33 0.21 0.38 0.67 0.57 股本 868 868 1371 1371 1371 资本公积 3202 3207 3207 3207 3207 主要财务比率 留存收益 1590 1876 2291 2942 3586 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 5653 5850 6873 7724 8423 成长能力 负债和股东权益 13042 12827 18250 19301 16757 营业收入(%) -34.0 21.7 111.7 86.0 -14.6 营业利润(%) -199.2 183.4 162.8 67.2 -13.8 归属于母公司净利润(%) -271.8 -161.9 84.6 76.7 -14.7 获利能力 毛利率(%) 40.4 36.4 40.7 34.0 32.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) -27.9 14.2 12.4 11.8 11.8 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -8.9 3.7 8.0 11.8 9.4 经营活动现金流 1717 2275 8 841 261 ROIC(%) -3.3 2.9 5.4 8.1 7.0 净利润 -499 211 498 822 711 偿债能力 折旧摊销 23 56 15 38 48 资产负债率(%) 57.3 55.6 63.3 61.4 51.8 财务费用 174 106 253 228 227 净负债比率(%) 78.7 42.2 39.5 31.2 28.9 投资损失 -18 -23 -8 -8 -14 流动比率 2.9 2.5 1.8 1.8 1.9 营运资金变动 1425 2065 -572 -15 -431 速动比率 0.4 0.4 0.2 0.3 0.2 其他经营现金流 613 -139 -179 -224 -280 营运能力 投资活动现金流 -435 73 -298 -264 28 总资产周转率 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 资本支出 57 14 144 133 -112 应收账款周转率 14.2 23.7 23.7 23.7 23.7 长期投资 -396 23 -326 -328 -330 应付账款周转率 3.1 5.3 5.3 5.3 5.3 其他投资现金流 -774 110 -481 -460 -414 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1037 -2375 425 -359 -1584 每股收益(最新摊薄) -0.33 0.21 0.38 0.67 0.57 短期借款 0 100 -100 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.25 1.66 0.01 0.61 0.19 长期借款 -1033 -765 -45 -179 -1271 每股净资产(最新摊薄) 4.12 4.27 4.65 5.27 5.78 普通股增加 -10 0 503 0 0 估值比率 资本公积增加 -39 5 0 0 0 P/E -12.5 20.3 11.0 6.2 7.3 其他筹资现金流 45 -1715 67 -180 -313 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 现金净增加额 245 -26 135 218 -1295 EV/EBITDA -42.0 15.1 8.4 4.9 5.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 9ZoXtOrQqP7N8Q8OsQpPoMnNjMpPsPeRrRqRaQqRvNvPmPsQwMtQqR 2020年04月29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、公司概况：“文化+地产”双轮驱动的精品文旅地产企业 ....................................................................................... 4 二、旅游演艺票房规模稳步增长，公司竞争力行业领先 .................