公司动态点评：两大品牌双轮驱动，推进汾酒文化复兴

山西汾酒（600809）公司动态点评 2020年12月31日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年12月31日 目前股价 375.29 总市值（亿元） 3,270.76 流通市值（亿元） 3,249.44 总股本（万股） 87,153 流通股本（万股） 86,585 12个月最高/最低 375.3374.99 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 联系人（研究助理）：苏剑晓 S1070119060059 ☎ 0755-83558425  sujianxiao@cgws.com 数据来源：wind <<青花持续增长，高端化与全国化进程加速>> 2020-10-30 <<“两个深化”强化营销动能，筑牢发展根基>> 2020-10-16 <<“行走的汾酒”注入国改新活力，文化IP建设加速全国化布局>> 2020-09-04 两大品牌双轮驱动，推进汾酒文化复兴 ——山西汾酒（600809）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9382 11880 14256 18533 25019 (+/-%) 55.4% 26.6% 20.0% 30.0% 35.0% 净利润（百万元） 1467 1939 2702 3340 4133 (+/-%) 55.4% 32.2% 39.4% 23.6% 23.7% 摊薄EPS 1.68 2.22 3.10 3.83 4.74 PE 223 169 121 98 79 资料来源：长城证券研究所  事项：在汾酒第二届“心为媒·汾享会”2020媒体沟通交流会上，汾酒党委书记、董事长李秋喜表达了两个核心观点：白酒是反摩尔定律的行业、汾酒复兴的核心是文化复兴。  白酒是反摩尔定律的行业，价格由时间价值决定。在摩尔定律里，计算机的微处理器的性能每隔18个月提高一倍，而价格下降一半。而在白酒产品上，时间、价格、性能（品质）三者的关系恰好相反。李秋喜认为白酒的价格是由时间价值决定的，其中包括酒品牌的时间价值、酒体的时间价值、酒文化的时间价值、白酒活态文化时间价值、消费文化的时间价值等。过去10年，在“中国酒魂信仰管理体系”的指引下，汾酒创造出令人瞩目的业绩，并且解答了三大命题：1）全面回答了什么是汾酒？即汾酒是中国白酒产业的奠基者，传承中国白酒文化的火炬手，中国白酒酿造技艺的教科书，见证中国白酒发展历史的活化石，是“国酒之源、清香之祖、文化之根”；2）解答了应该怎么做汾酒？即提出“11936”汾酒中长期复兴战略；3）揭示了需要建设什么样的汾酒？即把汾酒打造成世界第一文化名酒，把竹叶青酒打造成中国第一养生名酒，把杏花村酒打造成老百姓喝得起的“民酒”。在以上指引下，今年疫情冲击的汾酒仍然交出了一份令人满意的答卷：前三季度营业收入同比增加25.15%，归母净利润同比增加69.36%；产品结构持续优化，以竹叶青为主产品的配制酒产品取得超过整体营收的增长速度；“青花30复兴版”开拓高端增量市场，青花占比持续提升，毛利率水平提高；全国化进程加速，省外收入占比进一步提升。预计公司全年业绩仍保持较高增速。  开启“文化为王”汾酒复兴时代，“十四五”要实现两大变革、推进十大行动。今年以来，汾酒确立了“中国酒魂·活态为魂”战略新定位，汾酒管理层从上至下曾多次强调文化以及活态文化至于汾酒的重要性。在“十四五”开局之年，李秋喜表示将继续在文化宣传上下大功夫，以“中国酒魂、活态为魂”为新战略定位，实施“211985”复兴宣传战略，持续传播汾酒文化，助力汾酒复兴。在“十四五”期间，重点是汾酒和竹叶青两大品牌“双轮驱动”，实现两个变革，即进一步深化企业改革和文化改革。而“十大行动”基本思路是：党建强基行动、深化国企改革行动、智慧汾酒行动、-500%0%500%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12山西汾酒沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 文化对标行动、品牌建设行动、“黄河长江行动”、品质再提升行动、“生态护城河行动”、引才引智行动、满足职工获得感行动。  投资建议：考虑到公司产品结构持续优化，青花、玻汾产品提价，以及“青花汾酒30·复兴版”为代表的公司高端化和全国化布局所带来的利润空间，预计公司20、21、22年分别收入为143、185、250亿，增速分别为+20%、+30%、+35%，预计20-22年归母净利润分别为27.02、33.40、41.33亿，同比+39.4%、+23.6%、+23.7%，对应的EPS为3.10、3.83、4.74，当前股价对应20-22年PE为121/98/79。维持“推荐”评级。  风险提示：品牌宣传不及预期，省外竞争激烈，经济复苏速度慢，食品安全问题。 公司动态点评 http://www.cgws.com 附：盈利预测表 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9381.94 11880.07 14256.09 18532.91 25019.43 成长性 营业成本 3169.83 3335.71 3747.93 5003.89 6555.09 营业收入增长 55.4% 26.6% 20.0% 30.0% 35.0% 销售费用 1626.98 2581.29 3063.63 4156.93 6192.31 营业成本增长 74.1% 5.2% 12.4% 33.5% 31.0% 管理费用 628.43 855.40 1002.20 1283.96 1718.33 营业利润增长 57.2% 30.6% 39.8% 22.7% 24.1% 研发费用 12.15 22.25 14.26 22.42 27.52 利润总额增长 57.2% 30.8% 39.8% 22.8% 23.9% 财务费用 -27.34 -102.69 -155.93 -238.91 -329.31 净利润增长 55.4% 32.2% 39.4% 23.6% 23.7% 其他收益 1.66 0.49 0.00 0.00 0.00 盈利能力 投资净收益 1.00 -97.80 0.50 0.50 0.50 毛利率 66.2% 71.9% 73.7% 73.0% 73.8% 营业利润 2177.02 2843.42 3975.64 4876.53 6049.75 销售净利率 16.6% 17.3% 20.1% 19.1% 17.5% 营业外收支 -2.60 1.68 1.50 6.00 1.90 ROE 24.1% 26.9% 29.6% 28.0% 26.8% 利润总额 2174.42 2845.10 3977.14 4882.53 6051.65 ROIC 31.6% 58.2% 97.3% 134.6% 136.7% 所得税 614.53 791.53 1108.03 1335.37 1664.20 营运效率 少数股东损益 93.16 115.07 166.67 207.20 254.75 销售费用/营业收入 17.3% 21.7% 21.5% 22.4% 24.8% 净利润 1466.73 1938.51 2702.43 3339.96 4132.69 管理费用/营业收入 6.7% 7.2% 7.0% 6.9% 6.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 流动资产 9016.19 12642.41 15404.85 21549.29 26616.77 财务费用/营业收入 -0.3% -0.9% -1.1% -1.3% -1.3% 货币资金 1296.11 3963.60 6431.95 9495.49 12458.27 投资收益/营业利润 0.0% -3.4% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据及应收账款合计 3706.10 2734.20 3098.10 4636.98 6376.20 所得税/利润总额 28.3% 27.8% 27.9% 27.4% 27.5% 其他应收款 35.42 34.74 49.45 60.00 87.76 应收账款周转率 3.18 3.69 4.89 4.79 4.54 存货 3156.05 5258.12 5152.78 6621.07 6894.58 存货周转率 1.16 0.79 0.72 0.85 0.97 非流动资产 2812.77 3425.36 3703.06 4282.85 5182.20 流动资产周转率 1.23 1.10 1.02 1.00 1.04 固定资产 1598.57 1620.39 1926.39 2458.76 3251.34 总资产周转率 0.90 0.85 0.81 0.82 0.87 资产总计 11828.96 16067.77 19107.91 25832.14 31798.98 偿债能力 流动负债 5309.49 8388.66 9352.40 13135.37 15359.60 资产负债率 45.2% 52.5% 49.2% 51.0% 48.5% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.70 1.51 1.65 1.64 1.73 应付款项 1343.59 2727.30 3976.66 4463.72 5496.54 速动比率 0.95 0.80 1.02 1.08 1.23 非流动负债 37.86 54.52 46.19 50.35 48.27 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.68 2.22 3.10 3.83 4.74 负债合计 5347.35 8443.18 9398.59 13185.73 15407.87 每股净资产 7.13 8.54 10.75 13.88 17.88 股东权益 6481.61 7624.59 9709.32 12646.41 16391.11 每股经营现金流 0.52 4.65 4.05 4.83 5.09 股本 865.85 871.53 871.53 871.53 871.53 每股经营现金/EPS 0.31 2.09 1.30 1.26 1.07 留存收益 5005.01 6476.05 7778.19 9601.61 11927.54 少数股东权益 267.45 177.64 344.32 551.52 806.27 估值 负债和权益总计 11828.96 16067.77 19107.91 25832.14 31798.98 PE 223.00 168.73 121