基础化工行业：农业现代化及行业集中度提升带来复合肥业发展新契机

HeaderTable_User 5017291 5017244 5017356 HeaderTable_Industry 13021000 看好 investRatingChange.same 173833649 深度报告 HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Sum m ary 投资要点  报告撰写背景和意义：资本市场基本上认为复合肥公司同单质肥（氮、磷和钾）公司类似，都具有周期性特点。同时市场担心单质肥价格下跌将对规模化企业带来巨大不利影响。而我们分析认为： 1. 区别于市场对复合肥的认识：我们认为受益于农业现代化，复合肥未来在替代单质肥上仍有较大空间，需求增速将持续高于单质肥，是弱周期的消费品，我们需要对复合肥企业用消费品的分析方法进行研究，即从渠道利润、经销商奖惩与激励制度等方面进行分析，我们认为具有品牌和渠道拓展能力的企业具有较好的成长性。 2. 库存风险方面：单质肥价格只要不出现趋势性的持续下跌，由于规模化企业拥有保价、规模化折扣等优惠政策，库存风险基本可控。价格下跌的负面影响对中小企业影响较大，预计其市场空间将会被规模化企业占领，规模化企业市占率仍有较大提升空间。 3. 复合肥行业集中度方面：目前主要复合肥龙头企业的市占率都不到5%，仍有较大提升空间。随着主要企业在肥料消费地建设产能，其市占率将有望进一步提升。  农业现代化提供复合肥行业历史发展机遇：农村劳动力短缺以及劳动人口老龄化趋势将提高新型复合肥，如缓释肥的市场应用空间：新型复合肥如控释肥，具有能够减少施肥次数，具有省时省工特点，能够提高农作物的投入产出比。此外，土地流转进程推进将加快种植集约化进程，种植大户将对复合肥产品质量以及农化服务的需求上升，有望压缩小复合肥企业的市场空间，从而给品牌企业带来更大的存量市场空间。  进入门槛增高提升复合肥行业集中度，龙头企业将受益：复合肥行业上游单质肥产能呈现向西部资源地集中，由于远距离运输以及生产集中的特点，大中型规模的复合肥企业需要提前备库存，具备渠道和资金优势的复合肥企业将发挥规模化采购的优势，有望挤占中小型规模复合肥企业市场空间。  国外主要复合肥企业发展的启示：我们通过对北美化肥公司Agrium（加阳公司）成长历程的分析，认为具有渠道拓展能力的公司具有较好的成长性，享受一定的估值溢价，传统周期股中也能挖掘出牛股。欧洲复合肥供应商Yara发展给我们的启示是：单质肥企业向下游延伸，主要的瓶颈在于渠道。 投资策略与建议： 由于复合肥具有消费属性，我们采用消费品的分析方法对复合肥各上市公司进行选择，我们看好具有高渠道利润和高ROE的规模化、营销型复合肥企业，建议关注金正大(002470，增持)和史丹利(002588，未评级)。 风险提示  原料单质肥价格风险：原料单质肥价格持续下跌引起库存成本压力；出现单质肥价格过快上涨引起需求萎缩；  渠道扩张低于预期。 Tabl e_Title 农业现代化及行业集中度提升带来复合肥行业发展新契机 基础化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 基础化工 报告发布日期 2013年01月07日 行业表现 资料来源：WIND Tab le_Author 证券分析师 杨云 021-63325888*6071 yangyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120006 王晶 021-63325888*6072 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 Table_Contacter 联系人 虞小波 021-63325888*6065 yuxiaobo@orientsec.com.cn -44%-33%-22%-11%0%11%11/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/08化工 沪深300 目录 1. 区别于市场对复合肥行业认识：复合肥是消费品，存在品牌溢价 ............ 5 市场疑问一：单质肥价格波动对复合肥企业库存影响？ ..................................................... 6 市场疑问二：复合肥龙头企业市占率提升空间还有多大？ ................................................. 7 2. 农业现代化提供复合肥行业历史发展机遇 ................................................ 9 农村劳动人口老龄化及人工成本上升催生新型复合肥应用空间 .......................................... 9 下游种植集约化催生新型农化服务供应商 ........................................................................ 10 3. 农业良好基本面及相关产业政策提供行业成长空间 ................................ 11 4. 进入门槛增高提升复合肥行业集中度，龙头企业将受益 ......................... 14 5. 北美化肥生产企业Agrium的成长启示：渠道扩张带来高成长 .............. 16 6. 欧洲化肥企业Yara的启示：单质肥企业向下游延伸的瓶颈在于渠道 ..... 18 7. 如何选择复合肥标的 .............................................................................. 20 复合肥企业战略可以大致分为两类：营销导向和成本优化型 ............................................ 20 复合肥企业渠道利润及ROE水平是标的选择核心指标 .................................................... 22 8. 投资策略及风险分析 .............................................................................. 25 金正大(002470，增持)—渠道到资源，打造新型复合肥龙头企业 ..................................... 25 史丹利(002588，未评级)—渠道精耕细作，成长潜力大 .................................................... 25 主要风险 .......................................................................................................................... 25 图 1：不同复合肥品牌的终端零售价存在差异 ............................................................................. 5 图 2：使用经验是农民选择购买哪个品牌的化肥最主要原因 ........................................................ 5 图 3：近年来全国复合肥产量情况（单位：万吨） ...................................................................... 6 图 4：营销型复合肥企业销售增速远快于行业增速 ...................................................................... 6 图 5：尿素价格出现持续下跌，无证照的复合肥企业销量提升 .................................................... 7 图 6：规模化复合肥企业市占率仍有较大提升空间 ...................................................................... 8 图 7：金正大和史丹利销量增速快于行业平均增速 ...................................................................... 8 图 8：农村劳动人口老龄化趋势明显 ............................................................................................ 9 图 9：农作物每亩人工成本逐年上升 ............................................................................................ 9 图 10：土地承包经营权流转总面积逐年增加（单位：亿亩） .................................................... 10 图 11：2008-2010年全国无证照复合肥企业全年产量（单位：万吨） ...................................... 11 图 12：近年来小麦价格持续走高（单位：元/ 吨） ................................................................... 11 图 13：近年来玉米价格持续走高（单位：元/公斤） ................................................................. 11 图 14：近年来经济作物播种面积逐年提升（单位：千公顷） .................................................... 12 图 15：经济作物施肥量较大田作物大（单位：kg/hm2） .......................................................... 12 图 16：尿素新增产能逐渐向内蒙、新疆等煤炭资源地集中........................................................ 14 图 17：磷肥产能逐渐向磷矿石资源地集中，将加剧产销部平衡局面 ......................................... 15 图 18：加阳的股价走势 ............................................................................................................. 17 图 19：加阳估值 .....