100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-05-13 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略团队 研究员： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 许俐 0755-83212745 从业资格号F0271452 投资咨询号Z0012283 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格证F1024390 中信期货研究|商品策略专题 · PTA高仓单启示录 摘要： PTA库存情况：2020年2月初PTA社会流通库存先于期货库存出现快速攀升，4月后期货库存增幅超过流通库存增幅。截止5月12日PTA仓单库存105.63万吨，接近2017年同期111万吨的水平，若算上仓单预报量则已超过2017年同期水平。 高库存驱动分析：2020年受新冠疫情影响，PTA下游需求启动不及供应增长令其整体开启快速累库。4月后PTA期货库存增速赶超流通库存，驱动在于基差弱势加深，180-200元/吨的基差对现货库存流入期货有较大吸引力。 后期库存预期：在PTA高开工（90%以上）、聚酯恢复有限（开工低于88%）的情况下，PTA库存高位运行。PTA基差走弱且短期无交割限制之下将继续引流部分流通库存，期货库存持续走高并超过2017年同期水平。除非基差走强令期货库存流出，否则弱基差下期货库存压力趋增。 PTA交易策略：延续逢高沽空交易思路。前期商品策略报告中提示的空单可续持，上方压力关注3600-3700区间附近。 风险提示：（利多）原油价格大幅上涨，库存大幅去化。 。 PTA流通库存高位运行，虽然期货库存在弱基差驱动下将引流部分流通库存，但此乃库存转移而非实际消化。我们认为，目前在高库存、高开工、高加工费之下，PTA仍延续偏空操作思路，前期策略报告提示的空单可续持。 报告要点 中信期货商品策略专题报告 2 / 8 目录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、PTA总库存创新高，期货库存接近2017年同期高点 ...................................................................................... 3 1.1、期货升水扩大助力期货库存大幅增长 ............................................................................................................. 3 1.2、9月空头持仓暂无交割限制，压力短期难减 .................................................................................................. 4 1.3、供强需弱，PTA高流通库存消化不足将继续流向期货端 .............................................................................. 5 二、高库存下PTA交易策略以偏空为主 ................................................................................................................... 7 免责声明 ...................................................................................................................................................................... 8 图目录 图表 1：PTA期货仓单折算库存情况看（单位：万吨） ................................................................................. 3 图表 2：PTA流通环节库存、PTA总库存（单位：万吨） .............................................................................. 3 图表 3：PTA主力基差与仓单库存、PTA主力基差2017与2020走势（单位：元/吨、万吨、万手） .... 4 图表 4：PTA期货多空持仓情况（单位：万手） ............................................................................................. 5 图表 5：PTA开工率、PTA-聚酯供需情况（单位：%、万吨） ....................................................................... 5 图表 6：聚酯开工率、江浙织机产业链负荷率（单位：%） .......................................................................... 6 图表 7：聚酯品平均库存天数、织造库存天数（单位：天） ........................................................................ 6 图表 8：PTA现货加工费、PTA盘面加工费（单位：元/吨） ........................................................................ 6 中信期货商品策略专题报告 3 / 8 一、PTA总库存创新高，期货库存接近2017年同期高点 2020年2月初在需求启动不及供应增长的情况下，PTA开启快速累库；社会流通库存先于期货库存出现快速攀升，4月后期货库存增幅超过流通库存增幅。截止5月8日，PTA流通库存在248.8万吨，5月12日PTA仓单库存105.63万吨，PTA总库存预计超过350万吨，创2015年以来新高。我们预计5月底之前，PTA库存仍将维持高位运行。 图表 1：PTA期货仓单折算库存情况看（单位：万吨） 资料来源：Wind CCFEI 中信期货研究部 图表 2：PTA流通环节库存、PTA总库存（单位：万吨） 资料来源：Wind 中信期货研究部 1.1、期货升水扩大助力期货库存大幅增长 期货库存反映的是净空持仓的规模，而负基差格局是卖空的前提。自2015年以来PTA期货90%以上处于净空持仓状态。且当基差走弱时净空持仓规模随之扩大，2015-2017年负基差程度大于2018-2019年，卖盘需求增加导致2015-2017年的期货库存高于2018-2019年；2020年3月后随着基差弱势加深，卖盘激增下PTA净空持仓、期货库存快速攀升。目前，PTA期货库存超过105万吨，接近2017020406080100120140160JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20152016201720182019202002040608010012014020162017201820192020仓单库存有效预报050100150200250300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2015201620172018201920200100200300400JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201520162017201820192020 中信期货商品策略专题报告 4 / 8 年同期111万吨的水平，若算上仓单预报量则已超过2017年同期水平。 基差反映的是供需格局的情况，供需过剩状态下PTA基差处于期货升水状态。目前在PTA高库存、PTA产能大幅扩张的预期下，后期基差走势将类似2015-2017年时处于长期负值状态。因此，在弱势基差格局未扭转前，PTA期货将是现货保值途径之一，特别是今年3月以来突破200元/吨的基差对期货卖盘吸引力增加，对比期货高库存时期的基差看，目前的基差低于2015年同期但高于2016、2017年同期，因此，现货库存向期货的转移驱动仍存。 图表 3：PTA主力基差与仓单库存、PTA主力基差2017与2020走势（单位：元/吨、万吨、万手） 资料来源：Wind 中信期货研究部 1.2、9月空头持仓暂无交割限制，压力短期难减 不同于2017年PTA期货库存高点在3月份，本次库存高点出现在5月。2017年1-3月净空持仓空前扩大，其中2月份日均净空持仓在48万手，且一度突破51万手，同期的仓单规模创历史高点，最大值在26.15万张，对应期货库存约130.76万吨；2020年3月净空持仓初步上升，4月中旬-5月净空持仓再度扩大，5月以来的日均净空持仓在31.36万手，高于4月23.86万手的日均净空持仓规模。同时，2017年净空持仓主要集中在5月合约，而目前净空持仓主要是在9月合约。因此，不同于2017年5月合约进入交割月后期货库存逐渐回落，今年的期货高库存的在二季度暂无交割限制，除非基差走强令期货库存流出，否则弱基差下期货库存压力难解。 -5000500100015002000-100-50050100150201520162017201820192020TA主力基差(右轴)仓单库存净持仓-500-400-300-200-1000100200300400500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2020201720162015 中信期货商品策略专题报告 5 / 8 图表 4：PTA期货多空持仓情况（单位：万手） 资料来源：Wind 中信期货研究部 1.3、供强需弱，PTA高流通库存消化不足将继续流向期货端 表面看，基差走弱导致期货库存激增；实质上是供强需弱导致现货大幅累库，令期货成为现货的保值途径。上周，PTA流通库存再现累库，升至248.8万吨，创2015年以来流通库存新高。 供应压力不减，5月12日国内PTA负荷在90.9%，高于2017年来同期水平，且在新凤鸣220万吨、中泰化学120万吨、恒力石化4#250万吨等新装置投产后， PTA产能基数升至5239万吨，高产能、高负荷之下PTA供应大幅提升。5月利万70万吨、汉邦70万吨停车检修、6月海南逸盛220万吨计划检修，但年中仍有恒力石化5#250万吨新装置计划投产，因此，PTA整体供应仍趋增。 需求提升有限，今年1-4月聚酯新增175万吨产能，对应PTA需求增量约150万吨，5-6月计划投产7