商品策略专题：如何运用化工品期权，优化 PTA 单边做空策略？

2020 02-19 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略组 策略研究员： 刘高超 010-57762988 liugaochao@citicsf.com 从业资格号:F3011329 投资咨询号:Z0012689 许俐 0755-83212745 xuli@citicsf.com 从业资格号：F0271452 投资咨询号：Z0012283 杨力 021-60812976 yangli@citicsf.com 从业资格F3039855 投资咨询Z0013210 联系人： 唐运 010-58135957 tangyun@citicsf.com 从业资格号: F1024390 屈涛 021-60812982 qutao@citicsf.com 从业资格号：F3048194 中信期货研究|商品策略专题 如何运用化工品期权，优化PTA单边做空策略？ 报告摘要 PTA走势判断：短期需求偏弱拖累成本提振，PTA 上行谨慎。短期乐观预期下，假设原油价格达到60美元，PX-石脑油价差维持250美元/吨，PTA加工费维持500元/吨的情况下，PTA主力盘面压力区间或在4800-4900附近主力盘面压力区间在4800-4900元/吨附近。操作上，PTA以逢高沽空为主。 期权策略：利用看跌期权构造熊市价差组合。买入一个执行价为4750元/吨的看跌期权，同时卖出一个执行价4050元/吨的看跌期权。 期权策略盈利情况：该组合的盈亏平衡点在4750-277.5=4472.5，即当PTA2005合约期货价格跌破4472.5元/吨后，期权组合开始盈利；当价格下行至4050元/吨后，期货组合的盈利将基本稳定，根据2月17日的数据推算，综合收益在422.5元/吨。 风险及应对：对价格的判断失误，将是期权策略的主要风险。应对措施：一是，可以提前平仓；二是，再度构建保护性期权措施，例如买入一个执行价格为4500元/吨的看涨期权。但当价格在（4346，4904）区间波动时，加入买入看涨期权策略处于亏损状态，而这个区间或是阶段性PTA价格走势的上下限，因此，只能对PTA价格出现较大幅度波动的情况下，才有获利可能，不适用于区间震荡行情。 总结：通过期权组合策略可提前预知最大风险和收益。策略的风险点在于对中长期价格判断失误，因此，有再通过买入一个平值附近的看涨期权以降低风险。但通过对比认为，当2月份PTA期货价格走势兑现偏空预期的情况下，尽量早平仓或是较优选择。 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设臵访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|商品策略专题 2 / 12 目 录 报告摘要 ........................................................................................................................................................ 1 一、节后市场基本面分析：成本提振受供需偏弱限制，PTA上行承压 ......................................................... 3 1.1 成本端提振依赖国际油价，PX价格强势难现......................................................................................... 3 1.2 短期需求偏弱拖累成本提振，PTA 上行谨慎 ......................................................................................... 5 二、期权策略：利用看跌期权增加策略有效性 .............................................................................................. 8 2.1利用看跌期权构造熊市价差组合 .............................................................................................................. 8 2.2 期权策略综合损益情况 ........................................................................................................................... 9 2.3 策略风险及应对 .................................................................................................................................... 10 三、总结 ...................................................................................................................................................... 11 免责声明 ...................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：PX与油价、石脑油价格走势，PX-石脑油价差走势（美元/吨、美元/桶） .......................................... 4 图2：中国PX开工率、韩国PX开工率（%） .............................................................................................. 4 图3：台湾、日本、印度PX开工率（%） ..................................................................................................... 5 图4：织造负荷率、聚酯产业链负荷（长丝、短纤、切片）（%） ................................................................. 7 图5：国内PTA装置、国内PTA流通库存（%、万吨） ............................................................................... 7 图6：聚酯长丝加总库存、短纤库存天数（天） ............................................................................................ 7 图7：期权到期损益图（元/吨） ..................................................................................................................... 9 图8：期权策略综合损益图（元/吨） ............................................................................................................. 9 图9：期权策略综合损益图（元/吨） ........................................................................................................... 10 中信期货研究|商品策略专题 3 / 12 从春节前后的PTA市场表现看，其价格出现了大幅波动，前后大跌虽然符合我们节前的偏空预期，但偏空的加剧主要是对原油价格的补跌和需求滞后的利空反映。而这两个利空因素是非基本面的影响因素，具有一些突发性，较难提前把控。因此，单边操作策略上，可能应大幅的反响波动带来损失，增加风险暴露。如何在相对有限的情况下，降低策略的风险，就需要期权策略的配合。下文以PTA为例，在以基本面分析为基础的情况下，探讨使用期权策略增强操作的可靠性。 一、节后市场基本面分析：成本提振受供需偏弱限制，PTA上行承压 后期PTA市场的走势节奏的核心因素有三个方面：一是成本支撑空间，二是终端需求回归时间，三是PTA累库高度及库存周期变化。 1.1 成本端提振依赖国际油价，PX价格强势难现 原油价格回升，对PTA形成成本提振效果，而但成本提振的程度受制与现有行业利润，以及供需配合情况的影响。即当产业链前段的加工费处于低偏低的水平，对原油价格波动的敏感度上升；但随着目前利润已修复至中等水平，对原油波动的敏感度下降。同时，缺乏供需偏紧的配合，前端加工费难有进一步扩大。假设供需面变化不大的情况下，成本支撑一定程度上能够反映出节后PTA价格反弹的高点。 从原料端自身的价格趋势看，首先，原油价格短期企稳回升，Brent涨至56美元/桶以上，WTI回升至51美元/桶上方；中期仍存回升空间。目前中国疫情影响下的需求表现仍是主导短期油价的重要因素之一；后期随着疫情的拐点的到来，以及国内复工陆续启动，成品油的需求将逐渐向好，加上1月OPEC产量已大幅下滑，虽然进一步减产仍未有定论，但此前的减产仍存利好支撑，预计原油价格中期将持续回升；长期由于供需博弈的持续影响，或呈现宽幅震荡。预计，短期油价大幅下挫空间或有限，在55-60美元/桶（Brent）区间震荡概率较高。风险因素则仍需继续关注疫情进展及欧佩克减产情况。 其次，PX价格缺乏持续上涨动力，而是以跟随原油价格维持中性的加工费为主基调。原油价格影响PX价格走势大趋势，但由于PX供需格局偏弱，导致加工费的压缩将减弱成本端的提振效果。 供应方面，长周期，PX整体供应压力将逐步增加。2020年新年后，随着浙江石化PX新装臵负荷的提高、恒逸文莱产品输入，叠加2019年新增的800多万吨PX产能实现量产，以及2020年仍有688万吨的PX产能待投产。 中信期货研究|商品