商品策略（专题）：成本与供需背离下，化工品如何演绎之MEG

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-07-29 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 商品策略团队： 刘高超 010-57762988 从业资格号F3011329 投资咨询号Z0012689 许俐 0755-83212745 从业资格号：F0271452 投资咨询号：Z0012283 联系人： 唐运 010-58135957 从业资格号: F1024390 中信期货研究|商品策略(专题) 成本与供需背离下，化工品如何演绎之MEG 摘要： 首先，MEG与原油的相关系数跟随MEG供需格局的变化而调整。具体变化： （1）综合成本偏强(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数低； （2）综合成本偏强(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数高； （3）综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数高； （4）综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数低。 MEG与油价（成本）如何演绎？ 情景1：油价高位回落，MEG高库存持续，MEG维持低加工利润。假设油价35美元（Brent），MEG下方支撑或在3000-3200；适合逢高沽空。 情景2：油价区间下沿企稳回升，MEG去库顺利（重回100万吨以下区间），修复加工利润。假设油价50美元（Brent），MEG支撑或在3300附近，上行看3900。适合逢低做多。 情景3：油价重心缓慢回升，MEG再度累库，MEG走势将以压缩加工费的方式消化成本抬升。假设油价45-50美元（Brent）区间震荡，MEG低加工费下成本支撑低位或在3200-3300。适合做空MEG加工费。 供需拐点关注补库空间或补库周期能否令供需改善，进而带领MEG价格走出弱势。 风险因素：地缘事件引发油价超预期波动，疫情二次爆发，中美关系恶化。 我们认为当原油（成本）与化工品供需共振时，化工品价格易走出趋势性行情，当二者背离时，化工品多以震荡行情为主。短期油价区间震荡、MEG生产利润偏低但供需过剩，短期MEG有成本修复需求，短期走势偏多，但修复空间受供应偏空压力限制，阶段性操作适合逢高沽空。假设油价45-50美元（Brent）区间震荡，MEG低加工费下成本支撑低位或在3200-3300。 报告要点 中信期货商品策略报告（专题） 2 / 11 目录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、MEG与油价的相关性受供需多重驱动影响 ........................................................................................................ 3 二、成本端与供需背离情况下，MEG的价格表现 .................................................................................................... 4 2.1、综合成本驱动分化且偏弱、供需偏强时，MEG价格受基本面主导偏强 ...................................................... 5 2.2、综合成本驱动一致且偏强、供需偏弱时，MEG价格存向上修复驱动，但高度有限 .................................. 6 2.3、供需在油价与MEG相关性中的影响作用 ......................................................................................................... 7 三、现阶段MEG驱动偏弱，走势如何选择? ............................................................................................................. 8 3.1、现阶段MEG油制、煤制成本双双压缩，成本修复驱动一致偏多 ................................................................. 8 3.2、MEG供需驱动偏空，制约利润修复空间 .......................................................................................................... 8 3.3、MEG与油价（成本）如何演绎？ .................................................................................................................... 10 免责声明 .................................................................................................................................................................... 11 图目录 图表 1：原油与MEG走势（单位：美元/桶、元/吨） .................................................................................... 4 图表 2：MEG产能增速、供需缺口与价格（MEG&原油）相关性走势、进口依存度（单位：%、万吨） ... 4 图表 3：MEG期价、MEG内盘价与煤制、油制MEG利润（右轴）（单位：元/吨、美元/桶） .................... 5 图表 4：MEG产能供需格局、MEG港口库存（单位：万吨） .......................................................................... 6 图表 5：油制MEG开工率与油制MEG利润、煤制MEG开工率与煤制MEG利润（单位：%、元/吨） ........ 7 图表 6：MEG库存与MEG、原油价格走势（单位：元/吨、万吨） ................................................................ 7 图表 7：乙二醇油制、煤制生产利润情况（单位：元/吨） .......................................................................... 8 图表 8：乙二醇港口库存、乙二醇高港量（单位：万吨） ............................................................................ 9 图表 9：乙二醇装置开工率（单位：%） .......................................................................................................... 9 图表 10：乙二醇-聚酯供需情况、下游聚酯开工负荷（单位：万吨、%） .................................................. 9 图表 11：长丝产销率、聚酯品平均库存天数（单位：%、天） .................................................................. 10 中信期货商品策略报告（专题） 3 / 11 一、MEG与油价的相关性受供需多重驱动影响 我们在报告《成本与供需背离下，化工品如何演绎之PTA——专题报告20200614》中通过年度相关系数与PTA供需格局的对比发现，认为PTA和原油相关系数的高低受PTA供需格局的多空变化影响。本文我们将观测对象改为MEG，发现这种关系逻辑基本适用，但也存差异。一方面，由于MEG供应格局并非完全由国内市场主导，因此相关性不单一与供需驱动相关，而是受综合驱动影响，例如进口依存度、供需缺口、国内产能增速、行业利润等，共同影响MEG价格与油价的相关性表现。另一方面，MEG成本即要考虑油制工艺，还要考虑煤制工艺。因此，当综合成本驱动与MEG供需驱动背离时，相关系数会下降；反之，相关系数上升，具体变化有以下几种： （1）综合成本偏强(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数低； （2）综合成本偏强(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数高； （3）综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需偏空=MEG与原油的相关系数高； （4）综合成本偏弱(油制占主)+MEG供需平衡或偏多=MEG与原油的相关系数低。 表1：原油与MEG的价格相关系数 时间 原油/MEG现货价 原油/MEG期价 MEG国内产能增速 MEG进口依存度 2011 -2.5% 3% 76% 2012 44.4% 9% 72% 2013 77.0% 22% 69% 2014 74.4% 14% 66% 2015 92.0% 29% 69% 2016 53.4% 3% 60% 2017 47.5% 7% 60% 2018 48.4% 27% 59% 2019 -14.9% -12.4% 3% 57% 2020E 87.7% 87.7% 17% 55% 2011~今 74.8% 资料来源：Wind中信期货研究部 MEG与原油的相关性较低的年份在2011-2012年、2017-2019年（下图中①-③框内所示），二者走势联动性差，甚至在2011年和2019年走势相背离。从MEG价格驱动看，2011年国内MEG产能增速仅3%、进口依存度高达76%，但供需缺口较2010年的426万吨降至112万吨（需求-国内产量），因此，乙二醇走势与偏强的油价同步性下降。2014-2018年间，进口依存度走势与（MEG和原油）相关性走势基本趋同，特别是2015年后相关性随着进口依存的下降而走低，驱动在 中信期货商品策略报告（专题） 4 / 11 于国内MEG产能的增长对进口形成了一些替代，并且随着煤制产能的扩张，导致国内MEG市场价以进口油制MEG价为绝对主导的局面有所动摇。2019年MEG和原油的价格相关性降至-14.9%，期间原油价格表现偏强但乙二醇价格大幅走弱。驱动在于市场预期2019年MEG产能进入投产高峰，导致MEG价格自2018年下半年开始大幅下挫，虽然油价在2019年初企稳回升，但MEG价格并未