社会服务行业：免税行业专题，香港旅游零售启示录，充分竞争下的高盈利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 社会服务 [Table_IndustryInfo] 免税行业专题 超配 （维持评级） 2020年06月10日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利  国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异 国际自贸港包括自由港、自由经济区、对外贸易区等，其中自贸港以香港、新加坡、迪拜等为代表，主要侧重免关税、贸易及金融自由化，但旅游零售购物征税差异较大。其中新加坡、迪拜均仅机场免进口三税，市内仅针对外国游客在满足一定条件下退消费税；而香港不仅机场免税，市内包括香化、精品等也均免三税（烟和烈酒等除外），成为购物天堂。  香港：全免三税&完全竞争，看旅游零售商盈利成长 香港系全免三税的购物天堂，旅游零售市场规模庞大，高峰期规模达近5000亿港元，品类SKU丰富，市内旅游零售渠道丰富。其中，大型购物中心以Sogo百货为例，以自营+特许经营等模式为主，主业净利率27-43%左右，其经营主业净利润/总销售额估算约12-17%（16-18年为15-17%），相对良好。中小型购物连锁以莎莎、卓悦为例，高峰期销售规模80-90亿港币或15-30亿港币。二者均侧重香化，依托平行进口、自营或独家代理品牌等，高峰期毛利率达45-47%，净利率9-11%。考虑香港本身人工租金不低（莎莎人工占比13-14%，租金占比10-13%）。  国际借鉴下中免海南展望：短期利好，中线盈利支撑 一看短期，预计岛内免税≠离岛免税，扩额度，降所得税，有望直接利好中国国旅盈利成长；二看中线，关注离岛免税牌照可能调整，暂未定论，但预计即使突破亦局部有限突破为主，倾向于差异化或跨区域竞争，且公司未来尚有望增设三亚市内、机场免税店，强化规模和卡位优势；三看长线，全面放开尚未定论，但借鉴香港黄金时期零售运营商盈利能力（Sogo、Sasa、卓悦等），我们预计中免自有物业海南市内免税店净利率规模和卡位优势叠加下，长线稳定盈利能力仍有良好支撑（预计净利率18-20%+，考虑批发扣点加回），并可持续分享海南免税蛋糕的做大。  投资建议：看好海南自贸港下免税成长，坚定战略配置中国国旅 海南自贸港政策推动下，中国国旅短期有望直接利好，中长线稳定期借鉴香港旅游零售商黄金期盈利水平，其盈利成长仍有支撑。并且，消费回流背景下，国内免税产业有望持续崛起，国人离境市内免税政策仍有期待，公司有望全球免税保三争一，我们继续看好中国国旅未来3-5年的成长，上调公司20-22年EPS预测至1.80/3.37/ 4.25元（此前预计1.14/2.93/3.52元），给予其未来6-12月合理市值2600亿元（21年40x），坚定维持“买入”评级。此外，建议关注凯撒旅业在海南的免税布局等。  风险提示 政策风险；疫情风险；宏观系统性风险；机场招标租金风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 110.00 214,772 1.80 3.37 61.11 32.64 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《行业快评：自贸港方案官宣，做大蛋糕是核心》 ——2020-06-02 《免税行业快评：免税板块再添新军，珠免借力资本平台谋求新成长》 ——2020-05-26 《社会服务行业5月投资策略：复园复学吹响积极信号，建议精选优质龙头》 ——2020-05-15 《社会服务行业19年年报及20年一季报总结：疫情不改中线逻辑，强者依旧恒强》 ——2020-05-06 《国信证券-免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》 ——2020-04-13 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/19A/19O/19D/19F/20A/20沪深300社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 综合来看，考虑自贸港最新政策，且兼顾目前离岛免税补购、日上直邮等影响，我们上调中国国旅20-22年EPS预测至1.80/3.37/4.25元（此前疫情下预计1.14/2.93/3.52元）。我们认为海南自贸港政策背景下，中免短期有望直接利好，借鉴香港旅游零售商黄金期盈利水平，中长线盈利成长仍有支撑。与此同时，消费回流背景下，国内免税产业有望持续崛起，国人离境市内免税店政策仍有期待，且中免有望全球免税保三争一，我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长，给予其未来6-12月合理估值2600亿元（21年40x），坚定维持“买入”评级。此外，建议关注凯撒旅业在海南的免税布局等。 核心假设或逻辑 国际借鉴下看中免海南成长展望： 一看短期，预计岛内免税≠离岛免税，扩大离岛免税额度，降低所得税率，有望直接利好中国国旅盈利成长； 二看中线，关注离岛免税牌照可能调整，暂未定论，但预计即使突破亦局部有限突破为主，倾向于差异化或跨区域竞争，且公司未来尚有望增设三亚市内、机场免税店，强化规模和卡位优势； 三看长线，离岛免税牌照全面放开尚未定论，但借鉴香港黄金时期零售运营商盈利能力（Sogo、Sasa、卓悦等），我们预计中免自有物业海南市内免税店净利率规模和卡位优势叠加下，长线稳定盈利能力仍有良好支撑（预计净利率18-20%+，考虑批发扣点加回），并可持续分享海南免税蛋糕的做大。 与市场预期不同之处 部分市场投资者认为，海南自贸港背景下，未来海南离岛免税牌照可能全面放开，包括不限制引入外资等，中免牌照优势不再后，海南业务成长可能具有较大压力。我们认为，首先海南自贸港背景下，未来离岛免税与岛内免税是否完全融合，离岛免税是否全面放开不限外资目前尚未定论；其次，未来若一定阶段下离岛免税牌照局部有所突破（仍有牌照等约束，且错位或跨区域竞争），则公司依托既有规模、卡位优势等中线成长仍可期待；长线，即使全岛离岛免税牌照全面放开，但借鉴香港完全竞争下的旅游零售商盈利分析，且考虑公司可利用过渡期不断强化规模卡位等先发优势以及市内店自有物业等优势，其长线盈利成长仍有支撑。 股价变化的催化因素 第一，免税政策好于预期，国人离境市内免税店政策落地，且行业竞争格局在一定时期内仍然维持有限竞争格局。 第二，国内外疫情得以较好控制，国内外客流逐步恢复。 第三，国企考核激励持续强化，免税规模和渠道优势持续强化。 核心假设或逻辑的主要风险 免税政策可能低于预期；国内外大规模传染疫情等风险；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险；国企主观诉求调整也会影响经营积极性等。 oPvNsRmMwOtPtNzRnRpPnPbRcMaQmOpPnPpPfQnNsMlOqRtR8OpOnPNZrQtQxNsOmN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 国际自由贸易港下，看旅游零售运营差异 .................................................................... 5 国际自贸港主要侧重免关税、贸易及金融自由化 ................................................. 5 国际自贸港下，零售购物征税仍差异较大，并非必然免三税 ............................... 6 新加坡：机场免税为代表，市内以退税门店为主 ................................................. 6 香港：全免三税&完全竞争，看旅游零售商盈利成长 ................................................... 8 概述：三税全免的购物天堂，内地游客变迁影响旅游零售成长 ............................ 8 品类：旅游零售丰富多样，珠宝电子精品香化等相对主导 ................................... 9 渠道：全免税背景下以市内旅游零售门店为主，机场免税为辅 ............................ 9 大型购物中心：地租+自营/提成综合+自营模式差异 .......................................... 10 中小型零售连锁：莎莎、卓悦等代表，高峰期净利率约10% ............................ 12 机场免税：香港国际机场联营+招标模式，销售规模较可观 ............................... 14 国际借鉴下中免海南展望：短期利好，中线盈利支撑 ................................................ 16 海南自贸港总体政策官宣，预计岛内免税与离岛免税不完全等同 ...................... 16 自贸港下中免展望：短期利好，中线看扩张，长线借鉴香港仍有支撑 ............... 18 风险提示 .................................................................................................................... 22 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 24 分析师承诺 ................................................................................................................ 24 风险提示 .................................................................................................................... 24 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：新加坡樟宜国际机场特许经营收入变化情况 ...................................................... 7 图2：DFS新加坡门店情况 .................................................................