全国化进程稳步推进，牛栏山步入后百亿时代

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 顺鑫农业（000860） 证券研究报告 2020年05月10日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 54.84元 目标价格 63元 基本数据 A股总股本(百万股) 741.77 流通A股股本(百万股) 741.77 A股总市值(百万元) 40,678.50 流通A股市值(百万元) 40,678.50 每股净资产(元) 10.50 资产负债率(%) 61.69 一年内最高/最低(元) 65.92/38.18 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 联系人 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《顺鑫农业-公司研究简报:主业向上确定性高，且地产预售或可加快》 2017-03-10 2 《顺鑫农业-公司研究简报:安全边际高，成长性确定，17年已入战略买入区间》 2017-01-16 3 《顺鑫农业-季报点评:安全边际非常高，且国改加速业绩释放与估值提升弹性大》 2016-10-31 股价走势 全国化进程稳步推进，牛栏山步入后百亿时代 事件：公司发布2019年和2020年一季度业绩，19年实现营收149.00亿元，同比+23.40%，归母净利润8.09亿元，同比+8.73%。2020Q1实现营收55.24亿元，同比+15.93%，归母净利润3.53亿元，同比-17.64%。 白酒主业不断聚焦，全国化进程稳步推进。从收入构成来看，公司19年白酒实现营收102.89亿元（同比+10.91%），占比69.06%，公司业务进一步向白酒主业聚焦；肉类实现营收33.70亿元（同比+42.28%），占比22.62%，猪肉业绩增长较快，主因19年猪肉市场价大幅上涨；房地产业务收入8.73亿元（同比+500.97%），占比5.86%，后续地产业务将逐步退出。报告期内公司围绕“深分销、调结构、树样板”的策略持续加快全国化进程，一方面以大商制的模式继续推动渠道下沉、提升区域效益；另一方面打造“北京+南京、长春、东莞、苏州+多个外埠市场”的“1+4+N”样本市场。19年外埠市场实现收入96.22亿元（同比+29.47%），快于北京本埠市场，销售比例较去年增加3.03pcts至64.58%，全国化扩张初见成效。 费用投放持续优化，成本上升及房地产亏损致利润短期承压。2019年/2020Q1公司实现归母净利润8.09/3.53亿元，同比增长8.73%/-17.64%，利润增速低于预期，主要系毛利率水平下降。19年/20Q1公司毛利率同比下降3.76/9.94pcts至36.20%/28.44%，净利率同比下降0.54/2.56pcts至5.49%/6.44%，我们认为主因：1）公司全国化进程中依靠低端酒提升市场份额，以及19年包材成本上涨拖累毛利率下滑；2）19年生猪价格大幅提升导致肉类屠宰成本增加；3）房地产业绩延续亏损，业务剥离不及预期。我们认为公司短期依靠中低端产品快进行全国化，长期业绩或将来源于结构升级。公司利润虽短期承压，但未来随产品结构转型升级、地产业务陆续剥离，压制利润增长的因素将逐步释放，看好公司盈利水平长期改善。 疫情下牛栏山具备刚需属性，看好公司中长期成长。公司受疫情影响较为有限：20年节前经销商打款积极，疫情对聚饮、宴席等白酒消费场景形成较大冲击，而以自饮消费为主的牛栏山具备刚需防御属性，疫情期间终端商超反馈动销良好，外埠市场延续高增趋势。另一方面疫情或将加速行业集中度提升，目前低端酒市场规模约2000亿元，CR3仅为 12%（其中牛栏山市占率约6%），行业集中度较低。此次疫情使得一些中小酒厂面临较大资金考验，这也给了龙头企业一定的时间窗口，市场份额或向行业龙头不断集中。牛栏山作为大众酒龙头典范，有望凭借产品高性价比实现全国化扩张，不断提升市占率，引领民酒不断发展。此外，未来随着地产等业务的剥离，白酒主业利润贡献有望完全释放，公司业绩增长可期。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收168.49/200.13/226.70亿元，同比+13.08%/18.78%/13.28%，实现归母净利润10.45/13.25/16.86亿元，同比+29.09%/26.88%/27.18%，对应EPS分别为1.41/1.79/2.27元，目标价63元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：低端酒市场竞争加剧；原材料价格波动风险；全国化扩张不及预期；食品安全风险等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,074.37 14,900.14 16,849.18 20,013.44 22,670.43 增长率(%) 2.90 23.40 13.08 18.78 13.28 EBITDA(百万元) 1,516.92 1,764.76 1,965.81 2,396.47 2,925.37 净利润(百万元) 744.26 809.23 1,044.65 1,325.48 1,685.80 增长率(%) 69.78 8.73 29.09 26.88 27.18 EPS(元/股) 1.00 1.09 1.41 1.79 2.27 市盈率(P/E) 54.66 50.27 38.94 30.69 24.13 市净率(P/B) 5.28 5.47 4.86 4.27 3.70 市销率(P/S) 3.37 2.73 2.41 2.03 1.79 EV/EBITDA 10.45 21.20 20.32 15.91 12.73 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%2%11%20%29%38%47%56%2019-052019-092020-01顺鑫农业饮料制造沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 业务结构不断优化，大众名酒未来可期 .................................................................................. 3 1.1. 民酒龙头稳步前行，疫情或加速行业整合 ............................................................................ 3 1.2. 收入稳健增长，业务不断聚焦白酒主业 ................................................................................ 4 1.3. 利润端短期承压，看好长期盈利改善 ..................................................................................... 7 2. 投资建议 ......................................................................................................................................... 8 2.1. 业务拆分与盈利预测 ..................................................................................................................... 8 2.2. 投资建议 ............................................................................................................................................ 9 3. 风险提示 ......................................................................................................................................... 9 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 3 图2：公司股权结构（截止2020Q1） ..................................................................................................... 3 图3：公司管理层变动与业绩增长 ............................................................................................................ 4 图4：低端白酒市场竞争格局 ..................................................................................................................... 4 图5：公司营业收入及增速 .......................................................................................................................... 5 图6：公司主营业务构成（%） ................................................................................................................... 5 图7：公司外埠市场收入逐年提升 ............................................................................................................ 7 图8：公司白酒产量、销量及增速 ............................................................................................................ 7 图9：公司白酒吨价及变动 .......................................................................................................................... 7 图10：公司归母净利润及增速 ................................................................................................................... 8 图11：公司毛利率、净利率有所下滑 ............................................................................................