“汾酒+竹叶青”双轮驱动 全国化进程稳步推进

诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明1 证券研究报告·公司点评报告 华鑫证券·公司研究 证券研究报告·公司点评报告 主要财务指标（单位：百万元）  公司发布2021年半年报。报告期内，公司实现营业收入121.19亿元，同比增长75.51%；实现归属于上市公司股东的净利润35.44亿元，同比增长117.54%；实现扣非后净利润35.40亿元，同比增长122.16%；每股收益2.92元。其中Q2单季实现营业收入47.87亿元，同比增长73.23%；归母净利润13.62亿元，同比增长239.43%；每股收益1.12元。  业绩快速增长，省外市场发力。2021H1收入/净利润双双保持了75%以上的快速增长。分产品来看，汾酒系列（汾酒）收入110.34亿元，同比大幅+76.08%，收入占比91.86%，毛利率75.80%；配制酒（竹叶青、白玉、玫瑰等）收入6.72亿元，同比大幅+147.78%，占比升+1.66pct至5.59%，主要是竹叶青大健康产业发展势头迅猛；系列酒（杏花村、清酒、红花玉等）收入3.06亿元，同比+2.58%，收入占比2.54%。分区域来看，省外地区收入72.94亿元，同比大幅+96.92%，占比升7.04pct至60.72%，经销商增加211家，省外市场拓展明显；省内地区收入47.18亿元，同比大幅+50.64%，经销商增加40家。分渠道来看，代理收入112.47亿元，同比大幅+87.51%，占比升6.70pct至93.63%；电商收入5.30亿元，同比大幅+94.04%。公司经销商结构和渠道持续优化，电商渠道增长稳定。  产品结构优化致毛利率提升，净利率表现亮眼。2021H1综合毛利率上升3.29pct至74.99%，主要是产品结构优化；期间费用率20.44%，同比-5.70pct，主要是规模效应体现，其中销售费用率16.74%，同比-3.37pct；管理费用率3.89%，同比-2.40pct；研发费用率0.08%，财务费用率-0.27%，同比+0.13pct，主要是利息收入增加所致。2021H1公司净利率29.53%，同比+6.11pct，主要是销售收入增加所致。  公司未来看点。（1）公司省外占比持续提升，南方核心市场实现高增，随着公司全国化进程稳步推进，业绩有 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,990 21,030 27,096 33,182 （＋/－） 17.8% 50.3% 28.8% 22.5% 营业利润 4,235 7,535 9,793 12,193 （＋/－） 48.9% 77.9% 30.0% 24.5% 归属母公司净利润 3,079 5,504 7,164 8,928 （＋/－） 58.8% 78.8% 30.2% 24.6% EPS（元）（元） 3.53 4.51 5.87 7.32 市盈率 78.1 61.1 47.0 37.7 公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（亿股） 12.20/12.15 流通市值（亿元） 3351.94 每股净资产（元） 10.82 资产负债率（%） 49.11 股价表现（最近一年） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：万蓉 执业证书编号：S1050511020001 电话：021-54967577 邮箱：wanrong@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 2021年8月27日 018年10月11日 食品饮料 化传媒 山西汾酒（600809）：“汾酒+竹叶青”双轮驱动 全国化进程稳步推进 推荐（维持）当前股价：275.80元 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 望继续保持高速增长；（2）公司加速推进“汾酒+竹叶青”双轮驱动，21H1均实现超75%的增长，随着公司不断加大汾酒国内、国外市场的拓展和推动竹叶青大健康产业的架构与布局，下半年预计增长规模仍然客观；（3）2021全年公司目标营业收入增长30%左右，上半年已完成目标的67%，全年目标大概率超预期实现。  盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现收入分别为210.30、270.96和331.82亿元，EPS分别为4.51、5.87和7.32元，当前股价对应PE分别为61.1、47.0和37.7倍，维持“推荐”的投资评级。  风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；省外地区拓展不达预期；食品安全问题等。 qRrOqPtQsNoMpQuNnQyRoMaQ9RaQtRoOsQpOeRpPwOkPtRqP9PqRmQMYoMnRwMnPzQ 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 图表1：公司盈利预测 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资产负债表(百万元)2020A2021E2022E2023E利润表(百万元)2020A2021E2022E2023E流动资产：营业收入13,99021,03027,09633,182货币资金4,6078,26912,62118,592营业成本3,8965,3216,7868,198应收款4,4237,0208,95510,700营业税金及附加2,5033,7634,8485,938存货6,3547,2979,27911,382销售费用2,2763,5124,4985,475其他流动资产425446469492管理费用1,0891,0091,3551,659流动资产合计15,80823,03231,32341,166财务费用-68-129-209-312非流动资产：研发费用17212733金融类资产13141617费用合计3,3144,4145,6716,855固定资产+在建工程2,2902,3452,4032,461资产减值损失4321无形资产+商誉339373410451公允价值变动0000其他非流动资产1,3291,4621,6081,769投资收益-49000非流动资产合计3,9714,1944,4374,699营业利润4,2357,5359,79312,193资产总计19,77927,22535,76045,865加：营业外收入6000流动负债：减：营业外支出4000短期借款0000利润总额4,2377,5359,79312,193应付账款、票据2,3113,4454,3745,127所得税费用1,1211,9932,5913,225其他流动负债`7,3188,0508,8559,740净利润3,1165,5427,2028,967流动负债合计9,62911,49513,22814,867少数股东损益37373839非流动负债：归母净利润3,0795,5047,1648,928长期借款0000其他非流动负债84889398主要财务指标2020A2021E2022E2023E非流动负债合计84889398成长性负债合计9,71411,58413,32114,965营业收入增长率17.8%50.3%28.8%22.5%所有者权益营业利润增长率48.9%77.9%30.0%24.5%股本8721,2201,2201,220归母净利润增长率58.8%78.8%30.2%24.6%资本公积金204204204204总资产增长率23.1%37.7%31.3%28.3%未分配利润8,28912,96419,04126,606盈利能力少数股东权益288288288288毛利率72.2%74.7%75.0%75.3%所有者权益合计10,06515,64422,44030,902营业利润率30.3%35.8%36.1%36.7%负债和所有者权益19,77927,22735,76145,867三项费用/营收23.7%21.0%20.9%20.7%EBIT/销售收入30.3%35.8%36.1%36.7%现金流量表(百万元)2020A2021E2022E2023E净利润率22.3%26.4%26.6%27.0%净利润3,116 5,542 7,202 8,967 ROE31.0%35.4%32.1%29.0%折旧与摊销152 149 158 168 营运能力财务费用-49 -129 -209 -312 总资产周转率70.7%77.2%75.8%72.3%存货的减少-543 -943 -1,982 -2,103 资产结构营运资本变化-466 -1,463 -1,007 -992 资产负债率49.1%42.5%37.3%32.6%其他非现金部分-200 548 604 665 现金流质量经营活动现金净流量2,010 3,703 4,766 6,393 经营净现金流/净利润0.650.670.660.71投资活动现金净流量-740 -207 -217 -228 每股数据（元/股）筹资活动现金净流量-1,369 166 -197 -193 每股收益3.534.515.877.32现金流量净额-101 3,662 4,352 5,972 每股净资产11.5512.8218.3925.33 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明4 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 万蓉：华鑫证券分析师，商业管理硕士，2007年7月加入华鑫证券研发部。 股票的投资评级说明： 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%---15% 3 中性 (-)5%--- (+)5% 4 减持 (-)15%---(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业的投资评级说明： 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明5 证券研究报告·公司报告 券研究报告·公司研究 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何