调研报告：泛全国化提速，牛栏山加速冲刺百亿目标

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 顺鑫农业（000860）调研报告 推荐（首次） 泛全国化提速，牛栏山加速冲刺百亿目标 目标价：36元 当前价：30.5元  大众白酒市场空间大，光瓶酒未来有望成为主流消费产品。白酒行业50元以下主要以低端的地产酒和散酒为主，预计有千亿市场规模。这一价格带具有较大基数的消费群体，饮用频次高，需求稳定，且以自饮为主，追求包装简单，性价比高。光瓶酒很好满足了这一需求，未来有望成为这一价格带的主流消费产品。我们认为未来大众细分品类里格局好、消费者基础广阔，能够一家独大的甚至可以代表行业品类的行业龙头具有较好发展前景。牛栏山主打光瓶酒，在光瓶酒细分品类里具有绝对优势，我们预计未来牛栏山将进一步挤占其他区域地方酒的市场份额，加速推进泛全国化布局。未来即使消费升级，我们判断100元以内仍以自饮为主，光瓶酒仍是主流消费产品，市场空间将更加广阔。  聚焦酒肉主业，逐步剥离非主业板块，资产结构持续优化。公司深度聚焦酒肉行业，房地产等非主业板块未来有望择机剥离，资产结构望得以进一步优化，利润率有望持续提升。白酒板块：公司牛栏山主要以光瓶酒为主，主打民酒路线，具有扎实的消费者基础。同时产品品质高，性价比优势明显，具有绝对竞争优势。17年公司白酒实现收入64.5亿元，同比增30.0%，预收款同比增77%，环比增59%，创历史新高，蓄水池效应明显。18Q1收入预计增速达40%以上，增速持续加快，预计未来加速将是一个主基调。肉制品板块：公司积极进行全产业链打造，集种猪繁育-生猪养殖-屠宰-肉制品深加工-冷链物流配送于一体化服务，有效规避猪周期对公司肉制品板块业绩波动影响，促进肉制品板块业绩持续稳定增长。房地产板块：公司房地产资产基本属于优质资产，位于北京、山东和海南等地区，账面价值约64-65亿元，未来有望择机剥离。  泛全国化布局加速推进，牛栏山加速冲刺百亿目标。渠道方面： 2013年牛栏山就已开始了区域扩张之路，运用“普通推广+免费陈列”的营销手段，发力三四线市场。目前采用“强经销商垄断终端资源+高端拉动+低成本保证利润空间”的方式，泛全国化布局加速推进，外埠市场收入占比稳步提升。公司已在河北、内蒙等18个省级区域形成亿元级市场。福建、新疆等新兴市场收入同比增50%以上，长三角增幅达70%以上，全国化布局收效显著。未来我们预计北京大本营市场收入保持持续稳定增长，泛全国化区域市场增速加快，牛栏山有望提前实现百亿目标。盈利能力：原材料成本上涨已到高点，继续上涨空间有限，去年已通过提价方式进行了一定对冲，今年若下行，毛利有望提升。  管理层调整，国改有望推进。4月公司进行了管理层调整，聘任安元芝为公司总经理，现任顺鑫集团党委副书记、经理李颖林将出任顺鑫农业董事长。我们认为管理层的调整有望带来公司经营效率的改善，业绩有望持续释放。同时，国改有望推进，权利有望下放，公司的活力有望盘活。目前牛栏山酒厂激励相对较好，按绩效进行考核，相对市场化，有望助推白酒主业业绩加速改善。  盈利预测：我们预测公司18-20年归母净利润6.6/9.8/11.3亿元，分别同比增50.3%/48.2%/16.1%，对应PE26/18/15倍。参考可比公司估值并基于对公司未来基本面的持续看好，给予19年21倍PE，对应目标价36元，基于对光瓶酒市场的看好和公司未来白酒业务的加速增长，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险因素：原材料成本上涨；地产预售不及预期；食品安全风险。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 11,734 12,895 14,105 15,282 同比增速(%) 4.8% 9.9% 9.4% 8.3% 净利润(百万) 438 659 977 1,134 同比增速(%) 6.3% 50.3% 48.2% 16.1% 每股盈利(元) 0.77 1.15 1.71 1.99 市盈率(倍) 40 26 18 15 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为08年05月14日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：龚源月 电话：021-20572554 邮箱：gongyuanyue@hcyjs.com 联系人：张燕 电话：021-20572507 邮箱：zhangyan1@hcyjs.com 总股本(万股) 57,059 已上市流通股(万股) 57,059/- 总市值(亿元) 58.3 流通市值(亿元) 13.0 资产负债率(%) 28.24 每股净资产(元) 2.46 12个月内最高/最低价 30.98/16.6 -14%9%32%55%17/0517/0717/0917/1118/0118/032017-05-16～2018-05-14 沪深300 顺鑫农业 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 白酒 2018年05月15日 顺鑫农业（000860）调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 5,096 5,440 5,494 7,137 营业收入 11,734 12,895 14,105 15,282 应收票据 314 314 314 314 营业成本 7,753 7,763 8,131 8,540 应收账款 92 102 111 120 营业税金及附加 1,293 1,805 1,975 2,140 预付账款 215 216 226 237 销售费用 1,150 1,290 1,411 1,650 存货 7,817 9,057 11,293 11,861 管理费用 800 903 987 1,070 其他流动资产 306 306 306 306 财务费用 158 137 141 191 流动资产合计 13,841 15,434 17,745 19,976 资产减值损失 36 36 36 40 其他长期投资 90 90 90 90 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 95 0 0 0 固定资产 3,153 2,779 2,434 2,115 营业利润 638 962 1,424 1,652 在建工程 304 304 304 304 营业外收入 0 0 0 0 无形资产 771 771 771 771 营业外支出 1 4 4 5 其他非流动资产 253 253 253 253 利润总额 637 958 1,420 1,648 非流动资产合计 4,571 4,197 3,852 3,534 所得税 195 293 434 503 资产合计 18,412 19,631 21,597 23,510 净利润 442 665 986 1,144 短期借款 3,400 3,600 4,200 4,600 少数股东损益 4 6 9 10 应付票据 0 0 0 0 归属母公司净利润 438 659 977 1,134 应付账款 279 259 248 237 NOPLAT 512 788 1,112 1,307 预收款项 3,785 4,160 4,550 4,930 EPS(摊薄)（元） 0.77 1.15 1.71 1.99 其他应付款 58 58 58 58 一年内到期的非流动负债 300 300 300 300 其他流动负债 351 351 351 351 主要财务比率 流动负债合计 8,174 8,728 9,708 10,476 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 789 789 789 789 成长能力 应付债券 2,034 2,034 2,034 2,034 营业收入增长率 4.8% 9.9% 9.4% 8.3% 其他非流动负债 288 288 288 288 EBIT增长率 21.0% 53.9% 41.1% 17.6% 非流动负债合计 3,111 3,111 3,111 3,111 归母净利润增长率 6.3% 50.3% 48.2% 16.1% 负债合计 11,285 11,839 12,819 13,588 获利能力 归属母公司所有者权益 7,088 7,747 8,724 9,858 毛利率 33.9% 39.8% 42.4% 44.1% 少数股东权益 39 45 54 64 净利率 3.8% 5.2% 7.0% 7.5% 所有者权益合计 7,127 7,792 8,778 9,922 ROE 6.2% 8.5% 11.2% 11.5% 负债和股东权益 18,412 19,631 21,597 23,510 ROIC 3.8% 5.5% 7.0% 7.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.3% 60.3% 59.4% 57.8% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 95.6% 90.0% 86.7% 80.7% 经营活动现金流 951 151 -535 1,303 流动比率 169.3% 176.8% 182.8% 190.7% 现金收益 796 1,086 1,382 1,567 速动比率 73.7% 73.1% 66.5% 77.5% 存货影响 -18 -1,240 -2,237 -567 营运能力 经营性应收影响 156 -45 -56 -61 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 411 354 380 368 应收帐款周转天数 3 3 3 3 其他影响 -395 -4 -4 -5 应付帐款周转天数 13 12 11 10 投资活动现金流 5 130 130 130 存货周转天数 363 420 500 500 资本支出 -168 130 130 130 每股指标(元) 股权投资 95 0 0 0 每股收益 0.77 1.15 1.71 1.99 其他长期资产变化 78 0 0 0 每股经营现金流 1.67 0.26 -0.94 2.28 融资活动现金流 1 63 459 209 每股净资产 12.42 13.58 15.29 17.28 借款增加 457 200 600 400 估值比率 财务费用 -158 -137 -141 -191 P/E 40 26 18 15 股东融资 -137 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他长期负债变化 -161 0 0 0 EV/EBITDA 24 18 13 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 顺鑫农业（000860）调研报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 食品饮料组团队介绍 高级研究员：龚源月 法国ESSEC商学院硕士。曾任职于弘则研究。2017年加入华创证券研究所。 助理分析师：曹岩 对外经济贸易大学经济学硕士。曾任职于中粮集团。2014年加入华创证券研究所。 研究员：张燕 上海社会科学院硕士。2018年加入华创证券研究所 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 申涛 高级销售经理 010-66500867 shentao@hcy js.com 杜博雅 销售助理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.