宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 杠杆贷款和CLO暗藏的尾部风险 证券研究报告 2020年05月01日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 联系人 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 相比次级贷款和企业债，杠杆贷款具有第一留置权和抵押物支持两个缓冲垫，这使得杠杆贷款比相同公司发行的次级贷款和企业债权更加安全，历史违约率也更低。 本次疫情导致底层资产违约相关性升高，但到期偿还压力整体不大，违约风险较高的行业主要是能源。 银行持有的CLO评级整体较高，根据惠誉预测的违约率测算100/150亿美元的CLO违约，在美国银行整体的17.8万亿资产中占比较小，整体而言难以对美国银行业构成太大威胁。 风险提示：新冠疫情扩散超预期；货币、财政政策超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2007-08年的金融危机起源于美国房地产市场的泡沫的破裂，住房抵押贷款大面积违约，30余家次级抵押贷款公司停业；购买了以次级贷款为底层资产的CDO、MBS、RMBS等金融衍生品的金融机构受到严重冲击，雷曼兄弟破产、美林被收购、“两房”被美国政府接管，金融机构不良资产问题最终引发一场全球性金融危机。 2020年新冠病毒（COVID-19）全球性蔓延，由于其高传染性、高致死率各国为控制疫情蔓延均付出了极重代价，截至2020年4月29日，全球感染者超310万，累计死亡超21万，并且疫情尚未得到有效控制，随着新冠疫情对经济各部门冲击加深，停工停产、全球性供应链冲击、需求低迷等因素导致各行各业受到不同程度的冲击。 2008年金融危机是居民过度加杠杆的结果，底层资产经过结构化分层、打包再加杠杆之后成为“有毒资产”，在当时CDO等金融衍生品是危机的主要推手。危机后CDO等衍生品的数量下降，但杠杆贷款和以杠杆贷款为底层资产的CLO等产品的数量逐年攀升，目前全球共有近2.4万亿的杠杆贷款与7400亿的CLO产品，主要为金融机构持有。 在美联储推出巨量货币刺激和针对性的信贷支持政策（如PMCCF、SMCCF）的情况下，目前看投资级信用市场暂时稳住了，但是高收益级信用市场、杠杆贷款和结构化CLO的流动性并未明显改善。这些产品是否可能在此次全球性疫情的冲击下发生大面积违约并成为“有毒资产”，导致金融机构遭受大幅损失甚至倒闭，进而引发一场局部性甚至全局性金融危机呢？ 我们认为： • 相比次级贷款和企业债，杠杆贷款具有第一留置权和抵押物支持两个缓冲垫，这使得杠杆贷款比相同公司发行的次级贷款和企业债权更加安全，历史违约率也更低。 • 本次疫情导致CLO底层资产的违约风险相关性1升高，但到期偿还压力整体不大，违约风险较高的行业主要是能源。 • 银行持有的CLO评级整体较高，根据惠誉预测的违约率测算100/150亿美元的CLO违约，在美国银行整体的17.8万亿2 资产中占比较小，整体而言难以对美国银行业构成太大威胁。 一、杠杆贷款与CLO市场情况 1. 杠杆贷款基本介绍 杠杆贷款（Leveraged Loan）是指金融机构将资金融出给本身就拥有很多债务、低评级、高杠杆（“杠杆”一词的由来）的公司，也可以称为优先担保贷款（senior secured loans）。它首先由一家或几家商业/投资银行（称为“安排人”，arrangers）组织、安排和管理。然后将其出售（或”银团贷款“，syndicated）给其他银行或机构投资者。杠杆贷款的资金主要用于（1）并购（M&A）例如杠杆收购（LBOs）（2）资产负债表的资本重组例如股票回购、发放股利等（3）债务再融资（4）其他公司业务目的。 广义的杠杆贷款可以分为三种：（1）银行持有的循环信贷及摊销定期贷款（Pro Rata Loans）（2）机构投资者持有的长期贷款（TSBs，Institutional Leveraged Loans），前两者由于贷款的组织形式又称为大型银团贷款（Broadly Syndicated Loan，BSL）（3）非银行借贷的中型市场贷款（Middle Market Loans）。根据美国金融研究所（OFR）的估计，截至2018年底美国广义杠杆贷款市场 1 一组有关资产中，一个资产违约引起其他资产违约的可能性 2 截至2019年12月，美联储数据 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 的规模达2.4万亿美元，其中大型银团贷款（BSL）占比73%，尤其是Institutional Leveraged Loans规模近1.2万亿，是杠杆贷款领域关注的焦点，也是狭义上的杠杆贷款（由于数据的可得性后文主要关注狭义杠杆贷款）。按照标普的评级标准，杠杆贷款的评级均为非投资级（BBB-及以下），主要是B级。 图1：杠杆贷款的分类及数量（十亿美元） 资料来源：S&P Global Market Intelligence，OFR，天风证券研究所 图2：杠杆贷款的评级大部分是BBB-及以下 资料来源：S&P Global Market Intelligence，OFR，天风证券研究所 近年来，杠杆贷款的市场规模不断扩大，尤其是随着高收益债市场发行数量的下降，美国、欧洲这两大杠杆贷款主要市场均呈现大幅上升趋势。尤其是美国市场，从2007年杠杆贷款存量金额仅5540亿美元到2019年5月近1.2万亿美元，总量攀升了2倍有余。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：美国和欧洲杠杆贷款/高收益债变化趋势 资料来源：S&P Global Market Intelligence，SIFMA，AFME，FSB，天风证券研究所 杠杆贷款市场的快速发展呈现出贷款合约约束下降的特征，合同组织方式上采取“轻契约”的形式（covenant-lite）比例越来越大，当前美国80%杠杆贷款的合同采取covenant-lite形式。相比一般的“维护契约”（maintenance covenant），“轻契约”是一种触发契约（Incurrence covenant）, 只有发行人采取行动例如支付股息、进行收购、发行更多债务时才需要按照合约规定进行财务测试，而“维护契约”更为严格，要求发行人按照合约每季度都要进行某些财务测试。“轻契约”合同对借用人有利但对出借人保护力度下降，标普研究表明 “轻契约”贷款要比“非轻契约”贷款的平均违约回收率低9.5%（分别为66%和75.5%3）。 图4：美国杠杆贷款及“轻契约”贷款的比例变化趋势 资料来源：S&P Leveraged Commentary and Data，FDIC，天风证券研究所 近两年杠杆贷款到期压力不大。全球的杠杆贷款有不超过20%的比例将在2021年前到期，仅考虑美国、欧洲杠杆贷款市场，大约有50%~60%的杠杆贷款于2022年~2024年面临到期。 3 Lenders blinded by cov-lite? Highlighting data on loan covenants and ultimate recovery rates, S&P, April, 2018. 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图5：杠杆贷款到期日程 资料来源：Bloomberg，ECB，FSB，天风证券研究所 注：RoW = Rest of World 2. CLO基本介绍 担保贷款凭证（Colletaralized Loan Obligation，CLO）是一种结构化产品，属于资产支持证券（ABS）的一种，由特殊目的载体（SPV）发行。SPV建立一个资产池，主要由杠杆贷款等低评级贷款构成的组合，并通过发行不同级别的债券（优先级、夹层）以及股权进行融资，这些证券的发行以资产池作为担保，资产池的收益按照优先级债券、夹层债券、股权层的顺序进行分配。CLO由专门的CLO资产经理人进行管理，且资产经理人要作为CLO产品的股权级投资者。 图6：CLO产品架构图 资料来源：Fitch Ratings，天风证券研究所 CLO作为一种典型的结构化产品，其优点主要在于：首先, CLO产品有专业的投资经理人进行资产管理，且经理人以自有资产投资于CLO产品的股权层；其次，结构化产品负债端分层（Tranch）设计，一方面可以满足不同风险收益偏好投资者的需求，另一方面分层结构以及信用增级可以使CLO产品的分级高于其底层资产的评级，吸引高评级需求的投资者。结构化产品的优势吸引了众多投资者与投资管理人，促成CLO产品规模快速上涨的同时也提高了其底层资产市场如杠杆贷款的流动性。 但任何金融产品都具有两面性，CLO产品具有资产池多样化配置、收益高、结构性分层的优势， 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 但同时其作为金融衍生品工具本身更复杂，且投资产品信用较低，在市场动荡的环境中面临很高风险，尤其对CLO股权级投资者，资产池信用、价值恶化的情况下，损失风险相当高。 图7：美国/欧洲CLO产品的变化趋势 资料来源：Bloomberg，AFME，SIFMA，FSB，天风证券研究所 根据美国金融稳定局（FSB）的数据，截至2018年底，全球CLO市场的余额相比2008年金融危机前攀升了两倍，达7400亿美元，2018年底美国CLO市场的余额达6170亿美元。 CLO资产端主要购买评级为B级的贷款，相比于整体杠杆贷款市场，CLO资产池的抵押品质量更低，也意味着更高的信用风险，如BB评级以下的资产在杠杆贷款市场占比为62%，但这一比例在CLO中接近80%。CLO为了尽量分散风险，其资产池一般包括200~250支企业贷款，且企业贷款所属行业一般覆盖10~12个。 图8：美国CLO抵押品及杠杆贷款市场的评级 资料来源：S&P LSTA，ECB，天风证券研究所 目前CLO负债端的资本结构已经相比2007年有较大的变化，其中AAA级占比60%，相比2007年有所减少，而股权级由7%增加至9%。更少的优先级（AAA级）、更多的股权级以及夹层资本（AA至B级）意味着优先级有更稳健的结构支撑。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图9：CLO产品负债端的资本结构变化 资料来源：S&P LSTA，FSB，天风证券研究所 3. 杠杆贷款的行业和持有者分布 杠杆贷款的行业分布集中度较高，占比前四的行业：服务与零售（20.4%）、计算机和电子（15.7%）、工业（14%）、卫生保健（12%），其总发行量达整个杠杆贷款市场的62%。 图10：发行杠杆贷款的行业/部分企业分布与占比 资料来源：S&P Global Market Intelligence，天风证券研究所 大部分杠杆贷款由CLO、保险公司、对冲基金、贷款共同基金等持有，总占比高达88.3%，其余主要由银行特别是美国银行持有。下表为杠杆贷款持有者除银行外的其他金融机构相对比例情况，CLO是杠杆贷款最大的买入者，50%以上的份额由CLO买入。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表1：1994-2019年杠杆贷款持有者占比情况 资料来源：S&P Global Market I