19年业绩符合预期，前驱体出货量超6万吨，高镍比例有望进一步提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 格林美 002340.SZ 19年业绩符合预期，前驱体出货量超6万吨，高镍比例有望进一步提升 核心观点  公司发布2019年年报，全年实现收入143.54亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润7.35亿元，同比增长0.7%，扣非后净利润7.06亿元，同比增长7.41%。最终业绩与此前业绩快报一致，符合预期。公司同时发布2020年Q1报表，实现营业收入22.92亿元，同比降27%，归母净利润1.1亿元，同比降37%，主要受疫情影响，国内客户出货量不达预期。  前驱体出货量创新高，高镍份额迅速提升。2019年公司新能源锂电材料业务收入89.7亿，同比增长12.63%，毛利率22.11%，与18年持平。公司锂电材料总出货量达到12.55万吨，同比增长75.11%，主要计入了硫酸镍和硫酸钴。其中三元前驱体超过6万吨，高镍与单晶高端三元前驱体销量超过4.5万吨占比达到75%。此外正极材料（钴酸锂+三元正极）销量超过8000吨，四氧化三钴超过1万吨。公司核心产品三元前驱体已经全面高镍化，2020年NCA、NCM8系、9系高端前驱体有望实现批量供应。  金属价格波动，废旧资源循环利用业务底部确立，20年有望恢复。受金属价格下滑影响，2019年钴镍钨与硬质合金板块量增价跌，超细钴粉、钨和硬质合金的销量同比分别增长18%、18%、23%，合计收入23.26亿元，同比下滑21.87%，毛利率12.57%，同比下滑8个百分点。预计2020年钴镍钨板块毛利率将有所恢复。再生资源业务实现收入18.06亿元，同比增长4.84%，毛利率为16.81%，同比提升3个百分点；其中电子废弃物拆解量超过600万台，报废汽车回收处理量约15万吨。 财务预测与投资建议  我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.46/10.45和14.63亿元（原预测值9.54/12.52亿元），对应eps分别为0.20/0.25和0.35元（原预测值0.23/0.30元），维持公司2020年估值水平29倍，对应目标价为5.8元，维持买入评级。 风险提示  产能释放不达预期的风险，产品销量不达预期风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月30日） 4.64元 目标价格 5.8元 52周最高价/最低价 6.45/4.01元 总股本/流通A股（万股） 414,963/412,174 A股市值（百万元） 19,254 国家/地区 中国 行业 环保 报告发布日期 2020年05月06日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.22 -0.22 -19.58 -4.13 相对表现 -1.94 -6.36 -17.30 -4.11 沪深300 2.16 6.14 -2.28 -0.02 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888-6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 李梦强 021-63325888-4034 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519010001 联系人 顾高臣 021-63325888-6119 gugaochen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,878 14,354 16,062 19,089 21,826 同比增长(%) 29.1% 3.4% 11.9% 18.8% 14.3% 营业利润(百万元) 907 859 995 1,229 1,723 同比增长(%) 14.3% -5.3% 15.8% 23.6% 40.2% 归属母公司净利润(百万元) 730 735 846 1,045 1,463 同比增长(%) 19.7% 0.7% 15.1% 23.5% 40.0% 每股收益（元） 0.18 0.18 0.20 0.25 0.35 毛利率(%) 19.2% 18.1% 17.7% 17.6% 19.1% 净利率(%) 5.3% 5.1% 5.3% 5.5% 6.7% 净资产收益率(%) 8.4% 7.2% 7.8% 8.9% 11.4% 市盈率 26.4 26.2 22.8 18.4 13.2 市净率 1.9 1.8 1.7 1.6 1.4 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 签订NCA&NCM高镍前驱体MOU，三元材料全球龙头地位稳固： 2020-04-13 疫情影响有限，新签高镍大单，持续发力锂电新能源材料： 2020-02-04 三季度业绩符合预期，静待四季度持续改善： 2019-10-29 格林美年报点评 —— 19年业绩符合预期，前驱体出货量超6万吨，高镍比例有望进一步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2019年公司实现营业收入143.54亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润7.35亿元，同比增长0.7%，扣非后净利润7.06亿元，同比增长7.41%，业绩基本符合预期。公司同时发布2020年Q1报表，实现营业收入22.92亿元，同比降27%，归母净利润1.1亿元，同比降37%，主要受疫情影响，国内客户出货量不达预期。 新能源材料板块继续维持高增长，实现收入89.7亿元，同比增长同比增长12.63%，毛利率22.11%，和18年持平，2019年钴价锂价大幅下跌，在价格下滑趋势内，公司锂电材料取得同比持平的毛利率及同比增长的收入规模，体现了公司应对行业周期波动的强大能力，这也与公司产业链一体化和融合城市矿山综合循环利用密不可分。 图1：格林美锂电材料产业链 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司前驱体材料出货量超过6万吨，单月出货量历史性突破7000吨，三元前驱体年度出货量连续三年居世界前列。其中高镍和单晶合计出货量超过4.5万吨，占比高达75%，公司目前已经实现NCA和NCM高镍、超高镍全系列覆盖，其中NCM超高镍中镍摩尔比达到90%，新型产品供应战略客户ECOPRO子公司ECOPRO BM。公司与ECOPRO BM签订了7年10万吨NCM8系/9系前驱体订单，公司前驱体结构持续升级，叠加产业链一体化带来的成本优势，我们看好公司前驱体业务持续高增长。此外公司正极材料（钴酸锂+三元正极）出货量超过8000吨，四氧化三钴出货量超过10000吨。 锂电材料客户方面，2019年公与三星SDI、ECOPRO、CATL、LGC、ATL、优美科、厦门钨业、容百科技、振华等国内外市场主流客户形成战略合作关系。未来3年，公司已与世界头部客户签署近30万吨三元前驱体战略长单，进一步奠定了公司在全球三元前驱体材料市场的绝对核心地位。高镍技术取得重大突破，公司NCMA高镍四元前驱体材料已进行客户吨级认证。2020年，NCA、NCM8系、9系等多款型号的高端前驱体与三元材料有望批量供应全球市场。 钴镍钨及硬质合金板块受金属价格波动影响较大，量增利减。2019年钨钴价格均出现大幅下滑，影响了业务盈利。公司超细钴粉（含碳酸钴）出货量达到4700金属吨，同比增长18.43%，连续5年占据世界硬质合金市场第一；钨产品销售量近4600吨，同比增长18.35%；硬质合金销量超过1100吨，同比增长23%，公司与世界顶尖的矿用工具生产商德国比特克公司建立了合作关系，矿用球齿、高性能玻璃钻片等产品达到国内先进水平。钴镍钨及硬质合金板块合计实现营业收入23.26亿元，同比下降21.87%，贡献毛利额2.92亿元，对应毛利率12.57%，较18年下降超8个百分点。 格林美年报点评 —— 19年业绩符合预期，前驱体出货量超6万吨，高镍比例有望进一步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 再生资源与废物处理业务振兴见成效，电子废弃物业务增量增利。2019年，电子废弃物全年拆解量近600万台/套，处理量大幅提升。报废汽车回收处理量近15万吨，再生塑料业务迅速发展，改性塑料造粒料销量超过4万吨，并积极谋划生物降解塑料新业务。再生资源与废物处理业务收入18.06亿元，同比增长4.84%，实现毛利3.04亿元，同比增长28.72%，毛利率16.8%，同比提升3个百分点，随着国家政策细则出台，《报废机动车回收拆解企业技术规范》逐步落地，报废汽车回收利用行业将迈入更加规范、更有活力、更加广阔的市场空间。 表1：格林美2019年前15名客户及所在行业 序号 客户 所处行业 1 SAMSUNG SDI 锂电池 2 CATL 锂电池（三元） 3 LGC 锂电池（三元） 4 ECOPRO 三元材料 5 优美科 三元材料 6 ATL 锂电池（钴酸锂） 7 中国五矿 硬质合金/三元材料 8 厦门钨业 硬质合金/三元材料 9 容百科技 三元材料 10 春保森拉天时 硬质合金 11 美国肯纳金属 硬质合金 12 嘉能可 矿业 13 中国振华 三元材料 14 霍尼韦尔 催化剂 15 山特维克 硬质合金 16 三菱材料 硬质合金 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2020-2022年盈利预测做如下假设： 1) 收入的大幅增长主要来自于三元前驱体产品持续放量以及相关产品价格上涨。假设2020-2022年钴价分别为28万/吨、30万/吨和33万/吨 2) 公司2020-2022年毛利率分别为17.7%，17.6%和19.1%，毛利率变动主要来自钴价回升，同时产品价格有可能上涨。 3) 公司2020-2022年销售费用率均为0.76 %，管理费用率为3.59%，3.61%和3.65%。管理费用的小幅上增主要考虑到销售规模扩大后的工资薪酬、办公费用及服务费用的小幅增加。 格林美年报点评 —— 19年业绩符合预期，前驱体出货量超6万吨，高镍比例有望进一步提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 4) 公司2020-2022年的所得税率维持13.6% 盈利预测核心假设 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 电池材料 销售收入（百万元） 7,964.4 8,970.3 10,185.3 12,246.1 14,326.6 增长率 44.0% 12.6% 13.5% 20.2% 17.0% 毛利率 22.0% 22.1% 21.3% 20.7% 22.5% 电子废弃物与汽车报废拆解 销售收入（百万元） 1,723.4 1,