请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年04月30日 证券研究报告•2019年报及2020一季报点评 买入 （维持） 当前价： 17.90元 中顺洁柔（002511） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 业绩表现靓丽，新品类拓展渐放异彩 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.09 流通A股(亿股) 12.65 52周内股价区间(元) 9.73-18.09 总市值(亿元) 234.29 总资产(亿元) 61.32 每股净资产(元) 3.25 相关研究 [Table_Report] 1. 中顺洁柔（002511）：竞争加剧影响收入增速，盈利能力仍持续提升 (2019-10-24) 2. 中顺洁柔（002511）：管理优质，业绩持续释放 (2019-08-06) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2019年年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入66.3亿元，同比增长16.8%；归母净利润6亿元，同比增长48.4%；扣非后净利润5.9亿元，同比增长50%。其中Q4实现营收18.2亿元，同比增长13.6%；归母净利润1.7亿元，同比增长76.2%；扣非后净利润1.6亿元，增长53.8%。业绩亮眼，收益质量良好。2020年Q1，公司营收达到16.7亿元，较去年同期增长8.5%；归母净利润为1.8亿元，同比增长48.7%，扣非后净利润为1.9亿元，同比增长53.5%。  进军个护领域，新品类拓展渐放异彩。2019年公司继续深耕生活用纸品类，实现营收65.6亿元（+17.6%），占总营收比重高达98.9%。同时公司为适应消费升级趋势和战略发展目标，打造了全新个人护理品牌“朵蕾蜜”，正式进军个人护理领域，该品类实现收入321.9万元。分渠道看，2019年GT/ KA/ 电商/ 商销收入占比分别为42.7%/ 21.6%/ 28.2%/ 5.1%，电商继续高增。19年公司综合毛利率同比提升5.6pp至39.6%，得益于两方面原因：1）纸浆价格大幅回落叠加公司生产端规模效应，单位成本明显下降；2）公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品占比， 新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%。随着高毛利产品占比的提高，公司生活用纸毛利率达到近40%（+5.4pp），位居国内生活用纸行业第一。  盈利能力继续稳步提升，报表质量优异。19年公司整体费用率为28.1%，同比增长3.8pp。其中销售费率为20.6%，同比增长2.8pp，主要系公司持续增加市场投入、加大促销力度及开拓销售网络所致。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，全年研发费用为1.8亿元，增幅高达64%，从而提升研发费率至2.7%（+0.8pp）；管理费率为4.4%，同比增长0.8pp，主要受公司股权激励费用及员工薪酬增加的影响。得益于毛利率提升的贡献，19年公司实现净利率9.1%（+1.9pp）；经营性现金流量净额13.6亿元，同比增长211.2%；ROE14.8%，同比提升2.5pp，报表质量优异。  一季度电商渠道放量，高端产品增长亮眼。一季度公司抓住疫情第一波高峰期，积极转战线上，电商销售迅速扩张，增速达到45%，新零售渠道同比增速接近200%；GT、KA渠道因疫情无法正常营业，较去年同期下降1%/5%。在各品类中，太阳生活用纸实现90%的高速增长，毛利率约30%；疫情爆发湿巾需求大增，湿巾实现收入约3500万元，毛利率维持在50%+，个护产品实现600万+的收入，在新品类中表现亮眼。得益于销售收入的增长和原材料成本的下降，一季度公司毛利率达到45.1%，同比提升11.1pp；费用率增加7.3pp至30.8%，其中销售费率为22.6%（+5.4pp），主要是公司加大对经销商帮扶补贴、积极开拓线上渠道，保障长远发展。净利率为11%，同比提升3pp，盈利能力再上一个台阶。  着力推进产能项目建设，市场占有率有望进一步提高。2019年，公司产能进一步释放，生产量同比增长23.7%。目前，公司在湖北中顺新建的高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年已完成竣工验收并陆续投入使用，新增产能的逐步 -13%3%19%35%51%67%19/419/619/819/1019/1220/2中顺洁柔 中证500 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 释放可以有效提升公司生活用纸产能规模，满足华中市场的销售需求，从而进一步提高公司的市占率。此外，19年公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，该项目有利于为公司寻求新的业务利润增长点，助力公司实现双品牌战略发展和整体战略转型。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.57元、0.67元、0.79元，对应PE31倍、27倍、23倍。考虑到公司处于渠道快速拓展期，有较大的弯道超车机会，增速超越同行平均，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6634.91 7946.39 9362.63 11033.09 增长率 16.84% 19.77% 17.82% 17.84% 归属母公司净利润（百万元） 603.83 745.98 877.73 1040.18 增长率 48.36% 23.54% 17.66% 18.51% 每股收益EPS（元） 0.46 0.57 0.67 0.79 净资产收益率ROE 14.81% 15.64% 15.73% 15.87% PE 39 31 27 23 PB 5.75 4.91 4.20 3.58 数据来源：Wind，西南证券 dUdYpWuWgZmVkW8ZzWoOnOaQcM6MnPmMsQnNkPoOtPiNoNoO8OsQnMxNsRoRMYmOrO 中顺洁柔（002511）2019年年报及2020年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 6634.91 7946.39 9362.63 11033.09 净利润 603.83 745.98 877.73 1040.18 营业成本 4005.42 4797.15 5657.85 6716.42 折旧与摊销 262.57 10.09 20.70 33.13 营业税金及附加 42.82 51.95 60.95 71.93 财务费用 21.48 -10.78 -12.27 -18.84 销售费用 1369.55 1629.01 1900.61 2206.62 资产减值损失 -19.05 0.00 0.00 0.00 管理费用 294.52 580.09 702.20 805.42 经营营运资本变动 137.61 -549.42 -215.91 -223.04 财务费用 21.48 -10.78 -12.27 -18.84 其他 353.94 -54.79 8.98 4.64 资产减值损失 -19.05 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1360.37 141.08 679.23 836.07 投资收益 0.33 0.00 0.00 0.00 资本支出 2667.11 -205.00 -216.00 -228.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -3395.68 -12.65 -20.88 -30.48 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -728.57 -217.65 -236.88 -258.48 营业利润 719.47 898.98 1053.29 1251.55 短期借款 -332.45 242.20 -247.06 -9.86 其他非经营损益 1.53 6.23 6.05 6.11 长期借款 -52.10 0.00 0.00 0.00 利润总额 721.00 905.21 1059.34 1257.66 股权融资 173.53 10.00 0.00 0.00 所得税 117.17 159.23 181.61 217.48 支付股利 0.00 -63.13 -65.94 -69.38 净利润 603.83 745.98 877.73 1040.18 其他 -116.59 -21.62 12.27 18.84 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -327.62 167.46 -300.73 -60.40 归属母公司股东净利润 603.83 745.98 877.73 1040.18 现金流量净额 304.87 90.89 141.62 517.19 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 703.75 794.64 936.26 1453.45 成长能力 应收和预付款项 822.95 1030.64 1197.84 1417.14 销售收入增长率 16.84% 19.77% 17.82% 17.84% 存货 986.41 1045.13 1234.11 1540.11 营业利润增长率 43.06% 24.95% 17.17% 18.82% 其他流动资产 230.88 198.69 234.04 275.72 净利润增长率 48.36% 23.54% 17.66% 18.51% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 29.10% -10.49% 18.19% 19.23% 投资性房地产 36.04 33.29 34.17 34.65 获利能力 固定资产和在建工程 0.00 195.25 389.89 582.10 毛利率 39.63% 39.63% 39.57% 39.12% 无形资产和开发支出 168.80 168.45 169.11 171.77 三费率 25.40% 27.66% 27.67% 27.13% 其他非流动资产 3077.45 3092.45 3112.45 3142.45 净利率 9.10% 9.39% 9.37% 9.43% 资产总计 6026.27 6558.55 7307.87 8617.38 ROE 14.81% 15.64% 15.73% 15.87% 短期借款 14.72 256.92 9.86 0.00 ROA 10.02% 11.37% 12.01% 12.07% 应付和