前三季度业绩超预期大幅增长，战机龙头放异彩

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 前三季度业绩超预期大幅增长，战机龙头放异彩 [Table_Title2] 中航沈飞（600760.SH） [Table_Summary] ※事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入158.90亿元（同比+37.1%），归母净利润6.20亿元（同比+98.4%），每股收益0.44元/股。 ※点评:（1）公司前三季度实现营业收入158.90亿元，同比大增37.1%，主要系公司产品销售与交付增加以及生产节奏与去年同期相比更加均衡所致。Q3实现营业收入46.06亿元，同比下降13.7%，主要原因并非订单原因，系报告期交付节奏与去年同期不同所致；（2）公司前三季度实现归母净利润6.20亿元，同比大增98.4%，归母净利润增速高于营收增速的主要原因有：a) 前三季度毛利率8.8%，同比上升1.1pct，增长幅度较大；b）前三季度管理费用率微降0.7pct，主要系2018Q1其他管理费用较多导致2018年前三季度管理费用率基数较大所致；c）前三季度财务费用较去年同期减少1475万元，主要系利息支出减少所致；d）前三季度其他收益同比增加131.6%，主要系政府补助增加所致。Q3实现归母净利润1.9亿元，同比下降10.9%，主要系Q3营业收入同比下降所致。（3）其他费用率方面，公司前三季度研发费用率较上年同期增加0.3pct, 主要系研发投入增加所致；前三季度销售费用率与去年同期持平。（4）在资 产负债方 面，a) 应收账款，期末较期初增加41.0%，主要系产品销售收入增加所致；b）应付账款，期末较期初增加36.7%，主要系采购增加所致。（5）在现金流方面，经营活动现金流净额，本期0.6亿元，上年同期-11.6亿元，主要系本期收到货款增加所致。 ※国家战略、政策推动航空防务装备业迎来新高峰。航空防务装备需求源自国防安全需求，行业发展以满足国家战略需要、国防建设和战略安全为中心，国家战略、国防政策对行业发展具有决定性的影响。在当前国家加快国防现代化建设及航空武器装备升级换代的大背景下，航空防务装备产品规模交付与新装备研制将迎来新的高峰期。 ※受益国内战斗机存量升级、总量提升，公司订单或大幅增加。1）歼-16受益二代机的升级换代趋势，未来叠加对歼轰-7和苏-30MKK的替换空间及新增需求，缺口约在300架左右。2）舰载机有望成为另一主要业绩增长点。随着我国航母加速建设，舰载机列装任务紧迫，歼-15 作为现役唯一舰载机型或可受益，同时歼-31 有望成为新一代具有隐形性能的航母舰载机，外贸出口同样 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 43.16 最新收盘价： 29.67 [Table_Basedata] 股票代码： 600760 52 周最高价/最低价： 38.22/26.86 总市值(亿) 415 自由流通市值(亿) 111 自由流通股数(百万) 374 [Table_Pic] [Table_Author] 军工行业首席分析师：段小虎 邮箱：duanxh@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090001 联系电话：010-51662928 [Table_Report] -20%0%20%40%2018/102019/022019/06相对股价%中航沈飞沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年10月30日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p17199 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 值得期待。 ※军品定价机制改革有望大幅提升盈利水平。公司战斗机整机产品受限于5%的成本加成定价机制，利润率较低，2017/2018年公司净利润率分别为3.6%/3.7%。随着军品定价机制改革的推进，“成本加成法”将逐渐向“目标价格法”转变，整机厂商盈利能力有望逐步改善。根据国际可对标企业情况，若军品定价机制改革实施，整机厂商的净利润率长期有望从当前的2-4%提升至5%-8%，可大幅增加盈利水平。 ※投资建议：作为战斗机整机制造龙头，公司将直接受益于战斗机更新换代以及需求量加速释放带动的行业增长，我们预计公司2019/2020/2021年可实现营业收入236.99/286.48/351.31亿 元 ， 同 比 增 长17.6%/20.9%/22.6%； 归 母 净 利 润9.18/11.63/14.85亿元，同比增长23.5%/26.7%/27.7%； EPS 0.66/0.83/1.06元；对应PE 45/36/28倍。参考可比上市公司估值水平，考虑到公司所处行业的高成长性和整机制造龙头地位，我们以2020年预测EPS给予52倍PE估值溢价，目标价格43.16元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ※风险提示：a）未来我国战斗机需求主要来源于老旧装备替换以及整体数量的增加，如果装备升级速度或军方采购速度放缓，将影响公司战斗机订单；b）若新型舰载机研发进展不达预期推迟上舰时间，或受国际环境影响外贸出口受阻，也将对公司业绩增长产生不利影响。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 19459.28 20150.86 23699.43 28647.87 35130.89 YoY（%） 1585.60% 3.55% 17.61% 20.88% 22.63% 归母净利润(百万元) 706.78 743.24 917.66 1162.64 1484.84 YoY（%） 2445.55% 5.16% 23.47% 26.70% 27.71% 毛利率（%） 9.51% 9.09% 9.11% 9.19% 9.35% 每股收益（元） 0.51 0.53 0.66 0.83 1.06 ROE 18.67% 9.91% 10.45% 11.69% 12.99% 市盈率 68.98 52.21 45.28 35.74 27.98 资料来源：wind, 华西证券研究所 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 公司是中国歼击机的摇篮，前三季度营收利润大幅增长................................................. 4 2. 战略利好航空防务装备制造，战机存量升级及总量提升需求释放在即 ..................................... 7 3. 推出首期股权激励计划，经营管理水平有望提升 ...................................................... 8 4. 军品定价机制改革大幅提升公司盈利能力 ............................................................ 8 5. 投资建议 ........................................................................................ 9 6. 风险提示 ........................................................................................ 9 图表目录 图1 近三年沈飞集团营收及归母净利润保持稳健增长 .................................................. 5 图2 公司毛利率/净利率/费用率情况（单季） ........................................................ 6 图3 公司PE（TTM）水平 .......................................................................... 6 表 1 沈飞集团子公司主营业务 ...................................................................... 4 表 2 沈飞集团母公司/线束公司预计可顺利兑现业绩承诺（单位：万元） ................................ 5 表 3 2018-2019前三季度公司经营计划的完成情况（单位：亿元） ..................................... 6 表 4 我国战斗机列装情况 .......................................................................... 7 表 5 解锁安排及本公司业绩考核条件 ................................................................. 8 表 6 可比上市公司估值水平 ........................................................................ 9 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 1.公司是中国歼击机的摇篮，前三季度营收利润大幅增长 公司前身为山东黑豹股份有限公司。2017年通过重大资产重组，山东黑豹置出原有资产及负债，置入航空工业沈飞集团100%股权，实现核心军工资产整体上市。沈飞集团作为中航沈飞唯一的全资子公司，负责其全部经营性业务的开展与运营。 沈飞集团始终将航空防务装备的研发和制造业务作为核心业务，涵盖了研发、试验、试飞、生产、改型等全部工艺流程，形成了较为全面的歼击机产品系列，在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。50年来，沈飞集团公司先后研制生产了20多种型号几千架飞机，为中国航空工业的发展和国防现代化建设做出了重大贡献，被誉为“中国歼击机的摇篮”。在国防战略转型及航空武器装备升级换代的驱动下，沈飞集团新机研制稳步推进，当前核心在产机型包括歼-11、歼-15、歼-16，歼-31于2012年完成首飞，目前处于研发阶段，有望成为新一代舰载隐形战机。 沈飞集团拥有5家子公司，经营范围涵盖非航空及航空零件加工、仓储设备、线束、物流管控等领域。其中沈飞民品业绩突出，2018年报数据显示其年营收约为2.07 亿元，充分体现了公司“军民结合”的战略转型，为军品业务提供了有力支撑。 表 1 沈飞集团子公司主营业务 主营业务 2018年营业额（亿元） 沈飞民品 非航产品及航空零件加工等业务的企业，为沈飞集团提供零件加工支持 2.07 沈飞物流装备 从事数控自动化仓储设备生产及维修等非航产品 0.88 上海沈飞国贸 （拟挂牌转让） 上海沈飞目前未开展经营业务，以房屋租赁为主，无特殊资质要求 0.02 沈飞线束 军民机及民品项目的线束产品研发、生产、销售、技术咨询业务 0.75 沈飞会服 为特定用户，在产品交付、客户培训、科研交流等环节存在的事住宿、餐饮及会议服务后勤服务需求 0.36 资料来源：环球网，搜狐网，华西