一季报点评：需求下行拖累业绩，底部扩产彰显成本优势

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 2020年一季度公司实现营收18.59亿元，同比下滑23.87%；归母净利润2.49亿元，同比38.01%；归母扣非净利润2.42亿元，同比下滑29.24%。 一、 二、分析与判断  业绩：工业硅产量下滑+有机硅价格下行 业绩下滑主要是疫情影响带来的终端需求下行，Q1工业硅均价小幅上行，有机硅产品价格均下滑。工业硅销售收入9.13亿元，同比下滑39.12%，主要系销量下滑所致，2020Q1工业硅产量12.95万吨，同比下滑17.8%，销量8.39万吨，同比下滑42.68%。有机硅产品中除混炼胶明显下滑外，其余产品产销量均明显提升，110生胶、107胶、混炼胶产品小幅下行，环体硅氧烷下跌19%，气相法白炭黑下滑32.7%。综合毛利率29.68%，同比下行0.98个百分点。  业务：底部扩产，云南再扩80万吨产能 2019年鄯善硅业年产10万吨硅氧烷及下游深加工项目已进入试生产。2019年12月，公司公告拟在云南昭通建设“水电硅”循环经济项目，包括年产 80万吨有机硅单体（含配套 80万吨工业硅、50万吨煤制有机原料）及硅氧烷下游深加工项目，其中一期建设40万吨有机硅单体（含配套40万吨工业硅）及下游深加工。  行业：需求下行，价格底部，优胜劣汰或将开启 截至4月28日，工业硅（441）价格已下行至12000元/吨附近。Q2疫情对国内影响减弱，汽车、建筑等领域硅铝合金有望好转；海外影响逐步显现，Q2出口或将明显下滑。Q2供给端的恢复仍对价格构成压力，当前价格已经处于底部区间，下行空间相对有限，预计将继续底部震荡，部分生产成本较高以及现金流较差的企业或将迎来关停减产。 二、 三、投资建议 公司是国内最大的工业硅生产企业，工业硅主要业务在新疆，煤电硅一体化带来的原材料、电力成本优势明显。看好公司产能逐步释放带来的市占率提升。预计公司2020-2022年EPS分别为1.22/1.44/1.69元，对应当前股价的PE分别为18/15/13倍。公司当前PE处于上市以来50%分位数附近，PB处于上市以来底部，首次覆盖，给予推荐评级。 三、 四、风险提示： 四、 供给释放超预期风险，海外订单超预期下滑风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,939 8,331 9,464 11,012 增长率（%） -19.3% -6.8% 13.6% 16.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,106 1,148 1,347 1,582 增长率（%） -60.6% 3.8% 17.3% 17.5% 每股收益（元） 1.18 1.22 1.44 1.69 PE（现价） 18.6 17.9 15.3 13.0 PB 2.4 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 首次覆盖 当前价格： 21.93元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-4-28 近12个月最高/最低（元） 51.05/21.93 总股本（百万股） 938 流通股本（百万股） 365 流通股比例（%） 38.93 总市值（亿元） 206 流通市值（亿元) 80 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -39%-29%-20%-11%-1%8%19/419/719/1020/1合盛硅业沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：方驭涛 执业证号： S0100519070001 电话： 021-60876718 邮箱： fangyutao@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 合盛硅业（603260） 公司研究/点评报告 需求下行拖累业绩，底部扩产彰显成本优势 —合盛硅业（603260）一季报点评 点评报告/有色金属 2020年04月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 合盛硅业（603260） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 8,939 8,331 9,464 11,012 成长能力 营业成本 6,453 5,767 6,493 7,542 营业收入增长率 -19.3% -6.8% 13.6% 16.4% 营业税金及附加 326 292 331 385 EBIT增长率 -59.5% 12.8% 17.4% 17.1% 销售费用 443 408 464 540 净利润增长率 -60.6% 3.8% 17.3% 17.5% 管理费用 186 167 189 220 盈利能力 研发费用 159 150 170 198 毛利率 27.8% 30.8% 31.4% 31.5% EBIT 1,372 1,547 1,817 2,127 净利润率 12.4% 13.8% 14.2% 14.4% 财务费用 228 213 250 286 总资产收益率ROA 6.4% 6.1% 6.2% 6.4% 资产减值损失 (14) 0 0 0 净资产收益率ROE 13.0% 12.2% 12.8% 13.3% 投资收益 (6) 5 5 5 偿债能力 营业利润 1,289 1,340 1,572 1,846 流动比率 0.6 0.7 0.8 1.0 营业外收支 (0) 0 0 0 速动比率 0.3 0.4 0.5 0.7 利润总额 1,289 1,340 1,572 1,846 现金比率 0.0 0.3 0.4 0.6 所得税 175 182 214 251 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.5 净利润 1,114 1,158 1,358 1,595 经营效率 归属于母公司净利润 1,106 1,148 1,347 1,582 应收账款周转天数 18.0 18.0 17.0 16.0 EBITDA 2,362 2,635 3,002 3,411 存货周转天数 135.8 137.0 135.0 133.0 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 300 2046 3319 6453 每股收益 1.2 1.2 1.4 1.7 应收账款及票据 610 417 473 551 每股净资产 9.1 10.1 11.3 12.7 预付款项 192 173 195 226 每股经营现金流 1.5 2.9 2.4 4.3 存货 2446 1944 2926 2647 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 856 856 856 631 估值分析 流动资产合计 4408 5473 7779 10627 PE 18.6 17.9 15.3 13.0 长期股权投资 4 9 14 19 PB 2.4 2.2 1.9 1.7 固定资产 10640 11640 12640 13640 EV/EBITDA 9.7 8.5 7.4 6.0 无形资产 625 706 786 864 股息收益率 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 非流动资产合计 12979 13496 13916 14237 资产合计 17387 18969 21695 24864 短期借款 2785 3785 4785 5785 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 3134 2768 3117 3620 净利润 1,114 1,158 1,358 1,595 其他流动负债 100 100 100 100 折旧和摊销 1,004 1,088 1,186 1,284 流动负债合计 7308 7848 9332 11022 营运资金变动 (1,007) 222 (550) 826 长期借款 496 596 696 796 经营活动现金流 1,371 2,677 2,259 4,025 其他长期负债 673 673 673 673 资本开支 1,463 1,600 1,600 1,600 非流动负债合计 1477 1577 1677 1777 投资 0 0 0 0 负债合计 8785 9425 11009 12799 投资活动现金流 (1,181) (1,600) (1,600) (1,375) 股本 938 938 938 938 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 104 113 124 137 债务募资 874 100 100 25 股东权益合计 8602 9544 10686 12065 筹资活动现金流 (380) 669 614 484 负债和股东权益合计 17387 18969 21695 24864 现金净流量 (189) 1,746 1,272 3,134 资料来源：公司公告、民生证券研究院 fWbWqVtVlUjYkWdUxUoOoM6M9R8OnPrRnPpPlOnNnRkPtRvMbRmNmNxNsQpMxNsOuM 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 合盛硅业（603260） [Table_AuthorIntroduce] 分析师简介 方驭涛，民生证券有色金属行业分析师，上海对外经贸大学金融学硕士，3年行研经验，曾就职于华安证券研究所，2019年加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分