合盛硅业（603260）公司动态点评 2020年04月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月27日 目前股价 22.65 总市值（亿元） 212.46 流通市值（亿元） 82.71 总股本（万股） 93,800 流通股本（万股） 36,518 12个月最高/最低 40.41/22.60 分析师：吴轩 S1070519040001 ☎ 021-61680360  wu_xuan@cgws.com 联系人（研究助理）：孙志轩 S1070118120018 ☎ 0755-83515597  sunzhixuan@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<签订重大战略合作协议 周期底部逆市扩张>> 2019-12-09 <<签订重大战略合作协议 周期底部逆市扩张>> 2019-12-09 <<硅价持续低迷 静待行业回暖>> 2019-10-30 硅价下跌公司业绩承压 产能提升有望以量补价 ——合盛硅业（603260）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 11,076.41 8,938.79 9,272.21 10,977.37 12,668.98 (+/-%) 59.37% -19.30% 3.73% 18.39% 15.41% 净利润 2,805.18 1,106.35 1,219.67 1,616.49 2,067.74 (+/-%) 84.92% -60.56% 10.24% 32.54% 27.91% 摊薄EPS 2.99 1.18 1.30 1.72 2.20 PE 7.57 19.19 17.42 13.14 10.27 资料来源：长城证券研究所  主营产品价格大幅下挫 公司业绩承压：近期公司发布2019年年报，2019年实现营业收入89.39亿元，同比下降19.30%；归母净利润11.06亿元，同比下降60.56%；扣非后归母净利润9.77亿元，同比下降63.70%；EPS为1.18元/股；利润分配预案为每10股派发现金2.3元。报告期内有机硅供应大幅增加，工业硅下游表现疲软，行业供需恶化之下有机硅及工业硅价格显著下跌，导致公司毛利率下滑13.04pct至27.80%，公司业绩承压。  工业硅价格受疫情压制 静待下游需求回暖：国内工业硅下游主要分为铝合金生产、有机硅、多晶硅以及出口四大领域。尽管2月份硅价受国内物流运输限制影响一度上涨，但由于海外疫情蔓延，全球多国对进出口海关做出严厉限制，且欧美地区主要铝合金消耗车企也纷纷停产停业，出口受阻之下工业硅价格再度下跌至成本线附近。虽然公司受益于自有电厂用电成本低，工业硅成本较行业水平低1000-1500元/吨，但盈利能力也受到一定影响。目前来看，海外大概率将于二季度末或三季度恢复生产，需求复苏有望推动工业硅价格企稳回升，届时公司盈利能力将得到修复。  公司产能大幅提升 以量补价支撑业绩：公司工业硅方面东部合盛40万吨工业硅项目全面投产，产能由2018年的65.4万吨提升至73万吨；有机硅方面年产10万吨硅氧烷及下游深加工项目主要工程投产，产能由33万吨提升至53万吨。目前公司20万吨密封胶项目逐步推进，将于2020年底投产；云南邵通一期40万吨工业硅将于2020年投产，40万吨有机硅将于2021年投产。在工业硅及有机硅价格低迷环境下，公司有望凭借产能提升，实现以量补价支撑业绩。  投资建议：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.30元／1.72元／2.20元，对应PE分别为17.42／13.14／10.27倍，维持“推荐”评级。  风险提示：新建产能进度不及预期 产能消化不及预期 有机硅价格下跌 -40%-20%0%20%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03合盛硅业有色金属沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 有色金属 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 风险提示 新建产能进度不及预期 产能消化不及预期 有机硅价格下跌 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 11,076.41 8,938.79 9,272.21 10,977.37 12,668.98 成长性 营业成本 6,552.72 6,453.41 6,664.86 7,746.73 8,637.71 营业收入增长 59.37% -19.30% 3.73% 18.39% 15.41% 销售费用 489.43 442.70 443.21 488.49 563.77 营业成本增长 53.86% -1.52% 3.28% 16.23% 11.50% 管理费用 203.77 186.42 199.35 223.94 258.45 营业利润增长 83.49% -60.97% 11.98% 32.17% 27.95% 研发费用 205.33 158.52 165.97 198.22 226.73 利润总额增长 83.34% -61.01% 11.90% 32.30% 27.91% 财务费用 192.89 228.11 227.17 246.75 306.16 净利润增长 84.92% -60.56% 10.24% 32.54% 27.91% 其他收益 125.03 163.22 141.77 152.49 147.13 盈利能力 投资净收益 8.04 -6.40 4.32 5.17 14.75 毛利率 40.84% 27.80% 28.12% 29.43% 31.82% 营业利润 3,304.04 1,289.44 1,443.90 1,908.37 2,441.68 销售净利率 29.83% 14.43% 15.57% 17.38% 19.27% 营业外收支 1.87 -0.48 -1.53 -0.05 -0.69 ROE 6.91% 7.95% 12.94% 15.07% 16.69% 利润总额 3,305.91 1,288.96 1,442.37 1,908.32 2,441.00 ROIC 5.01% 12.61% 11.84% 15.40% 17.94% 所得税 454.31 175.12 200.35 262.20 335.36 营运效率 少数股东损益 46.42 7.49 22.36 29.63 37.90 销售费用/营业收入 4.42% 4.95% 4.78% 4.45% 4.45% 净利润 2,805.18 1,106.35 1,219.67 1,616.49 2,067.74 管理费用/营业收入 1.84% 2.09% 2.15% 2.04% 2.04% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 1.85% 1.77% 1.79% 1.81% 1.79% 流动资产 4,742.67 4,408.17 4,700.99 5,455.98 5,889.68 财务费用/营业收入 1.74% 2.55% 2.45% 2.25% 2.42% 货币资金 717.59 300.04 463.61 548.87 633.45 投资收益/营业利润 0.24% -0.50% 0.30% 0.27% 0.60% 应收票据及应收账款合计 611.03 482.88 660.18 710.77 842.58 所得税/利润总额 13.74% 13.59% 13.89% 13.74% 13.74% 其他应收款 38.78 4.62 21.70 13.16 17.43 应收账款周转率 30.26 18.55 20.12 21.84 22.13 存货 2,422.77 2,445.96 2,515.66 2,993.12 3,293.21 存货周转率 6.28 3.67 3.74 3.99 4.03 非流动资产 11,318.78 12,978.91 14,529.43 14,989.87 16,662.53 流动资产周转率 2.39 1.95 2.04 2.16 2.23 固定资产 9,607.44 10,639.57 11,376.17 11,574.32 11,874.85 总资产周转率 0.73 0.53 0.51 0.55 0.59 资产总计 16,061.44 17,387.08 19,230.42 20,445.85 22,552.21 偿债能力 流动负债 5,881.74 7,308.36 7,848.51 7,932.05 8,387.35 资产负债率 50.01% 50.53% 50.04% 46.56% 44.04% 短期借款 1,495.28 2,784.92 1,653.43 1,705.18 2,215.45 流动比率 0.81 0.60 0.60 0.69 0.70 应付款项 2,709.22 3,066.56 3,073.15 3,518.31 3,817.31 速动比率 0.39 0.27 0.28 0.31 0.31 非流动负债 2,151.37 1,476.79 1,765.58 1,583.18 1,537.88 每股指标（元） 长期借款 685.00 496.00 542.00 481.00 375.00 EPS 2.99 1.18 1.30 1.72 2.20 负债合计 8,033.11 8,785.15 9,614.09 9,515.23 9,925.23 每股净资产 8.46 9.06 10.10 11.48 13.24 股东权益 8,028.34 8,601.93 9,599.25 10,922.08 12,614.17 每股经营现金流 1.33 1.46 4.44 2.44 3.41 股本 670.00 938.00 938.00 938.00 938.00 每股经营现金/EPS 0.44 1.24 3.41 1.41 1.55 留存收益 7,261.94 7,559.33 8,535.07 9,828.27 11,482.45 少数股东权益 96.33 103.82 126.18 155.81 193.71 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 16,061.44 17,387.08 19,213.34 20,437.31 22,539.40 PE 7.57 19.19 17.42 13.14 10.27 现金流量表 （百万） PEG -0.45 0.81 -2.43 -0.79 0.43 经营活动现金流 807.70 1368.81 4162.19 2286.59 3196.66 PB 2.68 2.50 2.24 1.97 1.71 其中营运资本减少 257.19 -1360.72 1664.61 -698.94 -373.56 EV/EBITDA 7.52 12.36 8.82 7.28 6