公司信息更新报告：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长

机械设备/通用机械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 石头科技（688169.SH） 2020年04月28日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/4/27 当前股价(元) 360.18 一年最高最低(元) 538.88/315.11 总市值(亿元) 240.12 流通市值(亿元) 55.95 总股本(亿股) 0.67 流通股本(亿股) 0.16 近3个月换手率(%) 391.66 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-推出自有品牌吸尘器，携手“超级IP”加强营销》-2020.4.1 《公司信息更新报告-旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升》-2020.3.23 《公司首次覆盖报告-“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升》-2020.3.9 业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（联系人） 孟昕（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790120030019 mengxin@kysec.cn 证书编号：S0790120040004 ⚫ 业绩高增长，符合市场预期 2019年公司实现营收42.05亿（+38%），归母净利润7.83亿（+154.52%），扣非归母净利润7.56亿（+65.11%），EPS为15.66元（以最新股本计算为11.74元）。考虑疫情影响，预计公司2020-2022年归母净利润8.57/ 10.83/ 13.77亿元（此前预测2020-2021年归母净利润为9.86/12.64亿元），以最新股本计，对应EPS为13/16/21元，对应PE为28/22/17倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。 ⚫ 自有品牌收入显著提升，海外实际销售占比提升 2019年实现营收42.05亿（+37.81%）。根据测算，分品牌来看，米家品牌收入约14亿（-4.8%），占比约33%；自有品牌收入约28亿（+77.8%），占比约66%。分产品来看，（1）米家扫地机器人收入约11.23亿（-22.0%）；（2）米家无线吸尘器收入约2.46亿；（3）石头扫地机器人实现收入约25.78亿（+74.4%）；（4）小瓦扫地机器人实现收入约2.14亿（+131.7%）；分渠道来看，估算公司实际海外销售占比约45%。2019年境内收入36.23亿（占比86.17%），境外收入5.81亿元（占比13.83%）。仅考虑前五大销售客户中出口海外的经销商，如慕晨、俄速通、紫光，估算实际海外销售占比约45%，预计2019年海外实际销售收入同比增长超过60%。 ⚫ 盈利能力优异，运营情况整体良好 公司受益于高毛利率的自有品牌收入占比提升，2019年毛利率36.12%（+7.22pct），期间费用率14.38%（-1.60pct），销售费用率8.41%（+3.06pct），主要系快速扩张带来推广、人工费增加。管理费用率1.42%（-5.34pct），主要系2018年股份支付导致基数较高。研发费用率4.59%（+0.76pct），主要系研发投入增加。毛利率提升、费用管控良好，2019年净利率18.62%（+8.54pct）。存货周转率较2018年同期下滑3.81次，主要系“以销定产”模式的米家品牌占比下降。应收账款周转率较2018年同期提升6.47次，主要系米家订单减少及金融准则改变。 ⚫ 风险提示：疫情影响终端零售表现，行业竞争格局恶化风险 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,051 4,205 4,642 5,788 7,274 YOY(%) 172.7 37.8 10.4 24.7 25.7 归母净利润(百万元) 308 783 857 1,083 1,377 YOY(%) 359.1 154.5 9.5 26.4 27.1 毛利率(%) 28.8 36.1 37.1 37.5 38.1 净利率(%) 10.1 18.6 18.5 18.7 18.9 ROE(%) 44.0 52.7 38.2 32.9 29.8 EPS(摊薄/元) 4.61 11.74 12.86 16.24 20.65 P/E(倍) 78.1 30.7 28.0 22.2 17.4 P/B(倍) 34.3 16.2 10.7 7.3 5.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%2019-042019-082019-12石头科技沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 收入端：石头扫地机销量快速增长，推动营收向上......................................................................................................... 3 1.1、 分品牌来看：自有品牌销量提升显著 ..................................................................................................................... 3 1.2、 分渠道来看：估算实际海外销售占比约45%， ..................................................................................................... 4 2、 盈利情况：毛净利率显著提升，费用率管控良好 ............................................................................................................ 4 3、 公司整体运营情况良好 ........................................................................................................................................................ 4 4、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 5 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 5 附：财务预测摘要 ........................................................................................................................................................................ 6 图表目录 表1： 公司自有品牌销量提升显著 ........................................................................................................................................... 3 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 收入端：石头扫地机销量快速增长，推动营收向上 2019年公司实现营收42.05亿（+37.81%），其中扫地机器人收入39.16亿（+30.11%），占比为93.13%；手持无线吸尘器实现收入2.47亿，占比5.87%； 根据公司披露，2019年公司销售扫地机器人251.43万台，其中自有品牌扫地机器人150.90万台，我们已知自有品牌销售台数、销售额，作合理估算： 核心假设：石头品牌扫地机器人2019年平均单价2000元（2019年主力销售机型T6市场零售价2799元），小瓦品牌扫地机器人2019年平均单价975元。 1.1、 分品牌来看：自有品牌销量提升显著 我们估算： 米家品牌实现收入约14亿（-4.8%），其中米家扫地机器人收入约11.23亿，米家无线吸尘器约2.47亿； （1） 米家扫地机器人：实现收入约11.23亿（-21.96%），销量同比下滑约19%，收入同比下滑约22%，单价同比下滑约4%； （2） 米家无线吸尘器：实现收入约2.47亿，销量约32万台； （3） 石头扫地机器人：实现收入约25.78亿（+74.44%），销量同比提升约63%，收入同比提升约74%，单价同比提升约7%； （4） 小瓦扫地机器人：实现收入约2.14亿（+131.74%），销量同比提升约129%，收入同比提升约132%，单价同比提升约1%； 表1：公司自有品牌销量提升显著 2017 2018 2019 米家品牌扫地机器人 业务收入（亿元） 9.89 14.39 11.23 YoY 447.61% 45.56% -21.96% 平均单价（元） 1207.95 1159.92 1117.02 YoY 2.21% -3.98% -3.70% 销售台数（万台） 82 124 101 YoY 435.77% 51.59% -18.96% 米家无线吸尘器 业务收入（亿元） 2.47 YoY 平均单价（元） 774.92 YoY 销售台数（万台） 32 YoY 石头品牌扫地机器人 业务收入（亿元） 1.08 14.78 25.78 YoY 1272.26% 74.44% 平均单价（元） 1928.27 1866.05 2000.00 YoY -3.23% 7.18% 销售台数（万台） 6 79 129 YoY 1318.02% 62.76% 小瓦品牌扫地机器人 业务收入（亿元） - 0.92 2.14 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 8 2017 2018 2019 YoY 131.74% 平均单价（元） 0.00 965.05 975.00 YoY 1.03% 销售台数（万台） 0.00 10 22 YoY 129.37% 数据来源：开源证券研究所（注：红色部分为合理推算所得） 1.2、 分渠道来看：估算实际海外销售占比约45%， 估算公司实际海外销售占比约45%。根据公司年报披露，2019年境内收入36.23亿（占比86.17%），境外收入5.81亿元（占比13.83%）。由于慕晨、俄速通、紫光等海外经销商注册地在国内，未被计入海外收入部分，仅考虑前五大销售客户中面向海外的经销商，如慕晨（销售占年度销售额比例12.54%）、俄速通（销售额占年度销售总额比例为7.54%）、紫光（10.81%），公司实际海外销售占比就达到44.72%。同理，我们可以估算2018年海外