年报点评及一季报点评：业绩符合预期，资本开支加速开启新一轮成长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年04月27日 扬农化工（600486.SH） 化工/化学制品 业绩符合预期，资本开支加速开启新一轮成长 ——扬农化工年报点评及一季报点评 公司点评  事件： 公司公告2019年年报以及2020年一季报，2019年全年公司实现营业收入87.01亿元，同比增加1.38%，归母净利润11.70亿元，同比增长19.40%，ROE25.53%，同比增加1.03个百分点； 2020年一季度公司实现营业收入31.57亿元，同比增长15.09%，归母净利润4.46亿元，同比增长0.38%。  现有品种盈利稳定，外延并购协同发展 2019年公司原有产品盈利整体稳定：菊酯行业维持景气，公司杀虫剂销售均价同比持平。除草剂方面，由于海外转基因推广进度较慢，公司麦草畏产销有所下滑，原有两大子公司优士和优嘉2019年合计净利约8.65亿，同比基本持平（2018年合计净利8.67亿），盈利增量主要来自于收购子公司中化作物，其全年贡献净利1.82亿，远超承诺利润。 2020年一季度菊酯价格出现回落，受油价暴跌影响，部分原材料价格也有所下滑，同时一季度为农药制剂销售旺季，中化作物制剂等业务发展态势良好，与公司卓越的原药生产能力形成协同效应，业绩符合预期。  环评获批打破发展瓶颈，资本开支加速开启新一轮成长 近几年来，由于安全环保事故频发，政府对农药改扩建项目审批收紧。公司作为农药行业标杆企业，在安全环保方面管理、技术储备丰富，优嘉三期项目成功通过环评，并已启动优嘉四期项目报批工作，打破发展瓶颈。 2020年一季度末，公司在建工程达11.19亿元，创历史新高，较2019年底3.32亿元大幅增长237%。我们判断主要为优嘉三期项目，包括11225吨/年拟除虫菊酯、1000吨/年苯醚甲环唑、2000吨/年丙环唑等产品，我们预计优嘉三期全面达产后，有望贡献净利超3亿元。  内生外延并举打造一体化农化巨头，维持“强烈推荐”评级 公司在原药生产领域优秀的技术实力已获市场充分认可，未来将通过不断的产能扩张发挥公司技术优势，同时公司作为中化旗下优质上市公司平台，将不断整合优质农化资源，拓展产业链，将成为我国产业链一体化的农化巨头。我们预计公司2020-2022年业绩分别为12.72、15.19、16.45亿，当前股价对应PE分别为19、16、15倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：下游需求低迷，产品价格大幅下降，新项目投产不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,291 8,701 9,371 10,487 11,211 增长率(%) 19.2 64.5 7.7 11.9 6.9 净利润(百万元) 895 1,170 1,272 1,519 1,645 增长率(%) 55.7 30.6 8.7 19.4 8.3 毛利率(%) 29.6 28.8 28.4 29.5 29.7 净利率(%) 16.9 13.4 13.6 14.5 14.7 ROE(%) 19.5 23.2 20.1 19.7 18.8 EPS(摊薄/元) 2.89 3.77 4.10 4.90 5.31 P/E(倍) 26.5 20.3 18.7 15.7 14.5 P/B(倍) 5.1 4.7 3.8 3.1 2.7 强烈推荐（维持评级） 程磊（分析师） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 李啸（联系人） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280118070022 市场数据 时间 2020.04.27 收盘价(元)： 76.7 一年最低/最高(元)： 48.3/78.99 总股本(亿股)： 3.1 总市值(亿元)： 237.69 流通股本(亿股)： 3.1 流通市值(亿元)： 237.69 近3月换手率： 84.25% 股价一年走势 相关报告 《中化作物并购落地，三季报业绩符合预期》2019-10-28 《中期业绩符合预期，内生外延并举稳步成长》2019-08-26 《菊酯量价齐升，公司一季度业绩超预期》2019-04-22 《全年业绩靓丽，内生外延助力公司长期发展》2019-04-01 《全年业绩低于预期，依然看好公司长期发展》2019-01-23 资料来源：新时代证券研究所 -11%-3%5%13%21%29%37%2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 扬农化工 沪深300 2020-04-27 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4803 6141 5567 7479 7517 营业收入 5291 8701 9371 10487 11211 现金 1446 2331 1635 3186 3070 营业成本 3723 6194 6708 7396 7876 应收票据及应收账款合计 1111 1646 1762 1734 2003 营业税金及附加 17 23 47 52 56 其他应收款 12 39 16 46 21 营业费用 67 301 281 315 336 预付账款 129 217 155 261 184 管理费用 185 507 469 524 561 存货 452 1632 1722 1976 1962 研发费用 239 320 328 367 392 其他流动资产 1653 277 277 277 277 财务费用 -54 20 48 54 63 非流动资产 2636 3496 4585 5133 5502 资产减值损失 35 -10 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 -31 1 0 0 0 固定资产 1984 2120 2487 2856 3213 其他收益 13 17 10 13 13 无形资产 201 441 495 549 615 投资净收益 55 50 0 0 0 其他非流动资产 451 936 1603 1729 1674 营业利润 1116 1399 1500 1791 1940 资产总计 7439 9637 10153 12612 13019 营业外收入 0 7 0 0 0 流动负债 2570 4466 3706 4779 4157 营业外支出 28 8 0 0 0 短期借款 325 1339 1001 1114 1076 利润总额 1089 1398 1500 1791 1940 应付票据及应付账款合计 1723 2423 2068 2884 2389 所得税 149 226 225 269 291 其他流动负债 521 703 638 782 692 净利润 939 1173 1275 1523 1649 非流动负债 40 114 114 113 113 少数股东损益 44 3 3 4 4 长期借款 0 3 2 2 1 归属母公司净利润 895 1170 1272 1519 1645 其他非流动负债 40 111 111 111 111 EBITDA 1374 1812 1780 2119 2325 负债合计 2610 4580 3820 4892 4270 EPS（元） 2.89 3.77 4.10 4.90 5.31 少数股东权益 200 3 0 0 0 股本 310 310 310 310 310 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 815 738 738 738 738 成长能力 留存收益 3384 3890 4876 6082 7428 营业收入(%) 19.2 64.5 7.7 11.9 6.9 归属母公司股东权益 4628 5054 6326 7710 8735 营业利润(%) 57.5 25.3 7.2 19.4 8.3 负债和股东权益 7439 9637 10153 12612 13019 归属于母公司净利润(%) 55.7 30.6 8.7 19.4 8.3 获利能力 毛利率(%) 29.6 28.8 28.4 29.5 29.7 净利率(%) 16.9 13.4 13.6 14.5 14.7 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 19.5 23.2 20.1 19.7 18.8 经营活动现金流 1320 1370 1028 2488 1355 ROIC(%) 28.5 33.0 24.7 29.4 26.1 净利润 939 1173 1275 1523 1649 偿债能力 折旧摊销 295 379 249 312 381 资产负债率(%) 35.1 47.5 37.6 38.8 32.8 财务费用 -54 20 48 54 63 净负债比率(%) -22.7 -18.7 -9.3 -26.3 -22.3 投资损失 -55 -50 0 0 0 流动比率 1.9 1.4 1.5 1.6 1.8 营运资金变动 21 -221 -544 599 -738 速动比率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.2 其他经营现金流 173 69 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -804 1131 -1338 -860 -750 总资产周转率 0.7 1.0 0.9 0.9 0.9 资本支出 605 782 1089 548 369 应收账款周转率 4.3 6.3 5.5 6.0 6.0 长期投资 -259 1490 0 0 0 应付账款周转率 2.0 3.0 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流 -459 3403 -249 -312 -381 每股指标（元） 筹资活动现金流 -275 -1957 -386 -77 -721 每股收益(最新摊薄) 2.89 3.77 4.10 4.90 5.31 短期借款 -60 1014 -338 113 -38 每股经营现金流(最新摊薄) 1.27 6.24 3.32 8.03 4.37 长期借款 0 3 -1 -1 -1 每股净资产(最新摊薄) 14.93 16.31 20.41 24.88 28.19 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -78 0 0 0 P/E 26.5 20.3 18.7 15.7 14.5 其他筹资现金流 -215 -2895 -48 -189 -683 P/B 5.1 4.7 3.8 3.1 2.7 现金净增加额 255 547 -696 1551 -116 EV/EBITDA 16.6 12.6 13.0 10.3 9.4 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 8ZaXvYpZgZlWmUdUwVoOqN7NbP7NoMpPmOqQlOpPmQiNnPxP7NrQqNxNsOmPuOnOmM 2020-04-27 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投